Гиммик «Виктори» скрывает ее стратегическую проблему

Как и каждый март, многие аналитики заняты изучением годовых финансовых отчетов компаний. Отчет «Виктори», которая торгуется на Тель-Авивской фондовой бирже с рыночной капитализацией 757 миллионов шекелей, подвел итог неудачного года: снизились выручка, операционная прибыль и ее рентабельность, а также чистая прибыль. Единственный показатель, который формально улучшился — валовая прибыль, однако здесь есть два нюанса, требующих внимания.

Во-первых, это переход на самостоятельную расстановку товаров на полках. «Виктори» и другие крупные розничные сети вынуждены нанимать собственных сотрудников вместо того, чтобы эту функцию выполняли представители производителей (например, «Осем» или «Тнува»). Это приводит к снижению стоимости сырья, так как продавцам не нужно финансировать услуги мерчандайзинга, однако одновременно растут операционные расходы.

Вторая, менее очевидная причина роста валовой прибыли — увеличение запасов. 2025 год «Виктори» завершила с запасами, объем которых на 15 миллионов шекелей превышает показатели начала года. Поскольку себестоимость продаж рассчитывается как сумма начальных запасов и закупок за вычетом конечных запасов, рост последних искусственно занижает себестоимость, создавая видимость улучшения отчетности. Не утверждая, что это было сделано намеренно, стоит учитывать данный фактор при оценке прибыльности.

Потребители могут быть довольны: в сегментации продаж компании заметен скачок выручки от мелкой бытовой техники и электроники. Эта категория показала самый высокий рост в 2024–2025 годах. К сожалению для акционеров, валовая рентабельность в данном сегменте значительно ниже, чем по остальным товарам, и на операционном уровне это направление почти наверняка убыточно. Поскольку основной объем продаж техники пришелся на последний квартал, можно предположить, что снижение продаж базовых товаров было более существенным, чем казалось изначально.

Текущая структура затрат компании, где операционная рентабельность колеблется от 2% до 3% от выручки, не оставляет пространства для маневра. На базовых продуктах с маржой около 26% еще можно покрыть расходы на маркетинг (18%–20%) и административные издержки (около 1,5%). На электротоварах, где валовая прибыльность составляет около 15%, убыток практически неизбежен. Возможно, в больших масштабах возникнет операционный рычаг, но для этого придется жертвовать более прибыльными торговыми площадями.

Снижение прибыльности «Виктори» — это стратегическая проблема. Компания позиционирует себя как дискаунтер, почти не работающий с собственными торговыми марками. Когда крупные поставщики повышают цены, у «Виктори» не хватает переговорной силы для получения значительных скидок, а клиентская база не готова поглощать рост цен.

Противоположный пример — «Шоферсаль». Крупнейшая сеть страны объявила войну поставщикам, продвигая собственные торговые марки или товары мелких производителей. Это позволяет снижать закупочные цены и создавать зависимость производителей от сети. Результаты «Шоферсаль» за январь–сентябрь отражают смену стратегии: продажи в сопоставимых магазинах упали на 8%, но прибыльность выросла до 4,8%.

Можно предположить, что первое полугодие 2026 года будет благоприятным для «Виктори», как и для всех сетей: празднование Песаха в стране, рост потребления внутри дома из-за войны, сильный шекель и низкие затраты на доставку создают позитивную среду.

Однако для долгосрочного успеха «Виктори» должна сменить стратегию. У компании нет конкурентного преимущества в филиалах «Сити» в Тель-Авиве перед AM:PM, «Супер Юда» и «Тив Таам», а продажа электротоваров — лишь временный гиммик. Возможно, стоит последовать примеру Цви Вилигера, ставшего заинтересованным лицом в компании, и переориентироваться на импорт брендов второго-третьего эшелона.

Автор является инвестиционным менеджером и аналитиком. Информация не является инвестиционной консультацией. Инвестиции на рынке капитала сопряжены с риском денежных потерь. Автор может иметь интерес в компаниях, упомянутых в статье.