Пять лет отставания: почему «Альтшулер Шахам» теряет клиентов и есть ли шанс на камбэк?

«Продолжаем камбэк... Мы гордимся ценностями, которые ведут нас: профессионализм, ответственность и превосходство при управлении инвестициями с долгосрочной перспективой. Стоило подождать». Под этим заявлением подписан инвестиционный дом «Альтшулер Шахам» в рамках рекламной кампании, которую он проводил в течение 2024 года.

Кампания стартовала после трех трудных лет, в течение которых инвестиционный дом потерял десятки миллиардов шекелей из управляемых им пенсионных средств в пользу конкурентов из-за слабых показателей доходности. В тот же период акции «Альтшулер Шахам» потеряли 80% своей стоимости на пике, которая составляла более 5 миллиардов шекелей.

● «Люди убеждали себя, что они вкладываются на 30 лет, но сломались и вывели деньги»

В инвестиционном доме хотели транслировать сообщение о том, что ситуация улучшается, и на тот момент это было правдой. 2023 год «Альтшулер» завершил в середине таблицы доходности — не на вершине, но уже и не последним в рейтинге, а в первой половине 2024 года даже возглавлял таблицу. В то время в компании надеялись остановить отток клиентов и перейти к положительному привлечению средств.

Однако обещанный камбэк продлился недолго. Операция с пейджерами против «Хезболлы» в сентябре 2024 года ознаменовала для инвесторов в Тель-Авиве качественный скачок в ситуации с безопасностью Израиля и, как следствие, драматическое снижение премии за риск в экономике. В результате всего за полтора года индексы биржи к сегодняшнему дню более чем удвоились, в то время как Уолл-стрит обеспечила доходность «всего» 18%.

Укрепление шекеля по отношению к доллару только усугубило разрыв в доходности в пользу структур, ориентированных на местный рынок акций, по сравнению с теми, кто предпочитал американский рынок. «Альтшулер Шахам» — первая структура, которая предпочла инвестировать большую часть акций своих клиентов за рубежом, и в частности в США, став ярким представителем этого подхода, — снова осталась далеко позади.

Акции компании также отреагировали соответствующим образом. Точнее, не отреагировали. За последние три года они выросли всего на 4%, упустив беспрецедентное ралли акций финансового сектора. В то же время акции конкурентов подскочили на сотни процентов: «Аналист» — на 450%, «Мор» — на 600%, а «Митев» — почти на 1400%.

Десятилетие расцвета

Если бы в «Альтшулер Шахам» могли остановить часы, то Гилад Альтшулер, Ран Шахам и Яир Левинштейн, руководители и владельцы компании, наверняка были бы рады сделать это в 2021 году.

Инвестиционный дом тогда находился на пике своего расцвета, будучи крупнейшим в Израиле с огромным отрывом. Благодаря значительной избыточной доходности по сравнению с конкурентами он сорвал куш и управлял третью пенсионных средств в Израиле, в том числе за счет приобретения инвестиционного дома «Псагот».

Но с тех пор колесо повернулось, и «Альтшулер» превратился из крупнейшего сборщика средств в того, от кого бегут многие клиенты. Так, в десятилетие между 2011 и 2021 годами инвестиционный дом приносил избыточную доходность в 26% по сравнению со средним показателем по общему направлению в фондах повышения квалификации (керен иштальмут) и 50% по направлению акций.

Результатом стало то, что за это десятилетие он перевел к себе от конкурентов на рынке пенсионных накоплений более 70 миллиардов шекелей, не считая более 50 миллиардов шекелей, перешедших к нему в рамках покупки «Псагот» в 2021 году.

Но в последние пять лет тенденция изменилась. Из-под управления «Альтшулер Шахам» выводятся средства со скоростью около 2 миллиардов шекелей ежемесячно, и в общей сложности речь идет об огромной сумме в 120 миллиардов шекелей — сумме, равной капиталу, которым инвестиционный дом управляет сегодня в сфере пенсионных накоплений. Как следствие, недавно он уступил первенство в отрасли инвестиционному дому «Митев».

Причина, конечно же, в разочаровании от доходности, которую он обеспечил вкладчикам. По итогам последних пяти лет «Альтшулер Шахам» плетется в хвосте таблицы с большим отрицательным разрывом в доходности по сравнению со средним показателем: 15% в общем направлении и 28% в акционерном.

Он по-прежнему обеспечивает положительную доходность, но в жизни все относительно. И когда вкладчики, и надо сказать: в основном агенты, получающие жирные комиссионные за перевод средств клиентов между управляющими структурами, видят большие разрывы, они «голосуют ногами» и переводят свои деньги управляющим, которые, по их оценке, принесут им более высокую доходность.

Владелец крупного страхового агентства утверждает, что ««Альтшулер Шахам» стер для людей весь апсайд, который давал им на протяжении многих лет. И когда это продолжается месяц за месяцем, все больше вкладчиков ломаются и уходят».

В «Альтшулер Шахам», к лучшему или к худшему, доминирующей фигурой является Гилад Альтшулер, основатель и контролирующий акционер. «Альтшулер — человек «ниш». Дважды он занимал нишу, которая сработала для него наилучшим образом: в начале прошлого десятилетия он понял, что процентная ставка будет низкой в течение многих лет, и увеличил дюрацию облигаций», — говорит топ-менеджер крупной компании family office (управление благосостоянием). «Во второй раз — когда оценил, что нужно больше присутствовать за границей, и преуспевал в этом годы, пока все не начали ему подражать».

В той же мере в последние годы он занимал неудачные ниши. Сначала неудачная инвестиция в Китай, но также и радикальный шаг по инвестированию 80% и более акций за рубежом, в отличие от 50%-60% у других.

Бывший высокопоставленный инвестиционный менеджер объясняет, что «в «Альтшулер Шахам» деньгами управляет владелец (Гилад Альтшулер). Он не боится занимать позиции, и были годы, когда это работало на него отлично, и средства стекались к нему в очень больших объемах».

Однако это же, по его словам, стало и помехой для инвестиционного дома, так как «он остался за границей и не вернул деньги в Израиль, поэтому застрял в позиции, из которой трудно выйти. И потому, что рынок здесь узкий и войти сложно — он подскакивает, когда крупные структуры пытаются вложить много денег, — и потому, что неприятно признавать свою ошибку».

Яир Левинштейн, генеральный директор «Альтшулер Шахам», видит это совершенно иначе: «Люди очень любят говорить, что мы занимаем ниши. Верно, что мы находимся в иной аллокации (распределении в портфеле), чем другие, но это результат, а не стратегия. Мы управляем вашими деньгами так, как если бы это были наши собственные деньги, так, как, по нашему мнению, следует управлять деньгами в долгосрочной перспективе».

Леа Премингер, заместитель генерального директора по инвестициям в «Альтшулер Шахам», добавляет, что как раз «быть в «оверпозиции» на Израиль, на мой взгляд, — это идти на риск и занимать нишу».

---

«Не против Израиля»

Владелец крупного страхового агентства утверждает, что «Альтшулер Шахам» «вложился» в зарубежную позицию и застрял там: «Он вошел в состояние вертиго. Уже 4 года он получает заголовки о том, что не попадает в цель, и в такой ситуации хочется доказать, что ты успешнее всех, и из-за этого ошибаешься снова».

Премингер отвергает эти претензии и объясняет, что все абсолютно профессионально. «Мы верим в диверсификацию, как потому, что биржа в Израиле очень ограничена с точки зрения секторов, так и потому, что мы считаем необходимым распределять средства за границу», — говорит она. «Но мы никогда не доходили до 90% акций за рубежом и не опускались ниже 20% в Израиле.

Мы присутствуем в Израиле, например, в банках и значительно увеличили вложения, потому что их оценка по сравнению с другими банками в мире очень комфортная и дешевая. Но я ожидаю, что из-за риска в Израиле оценка банков будет ниже, чем в США. Если Израиль и США оцениваются одинаково — где вы предпочтете быть?».

Левинштейн добавляет: «Мы вовсе не против инвестиций в Израиль, а проверяем каждую инвестицию в соответствии с тем местом, где, по нашему мнению, правильнее всего разместить деньги. Когда находим интересные вещи в Израиле, мы покупаем и иногда увеличиваем долю. Здесь живой, дышащий, активный, растущий дом, жаждущий успехов».

Диверсификация — это очень логично, но тем временем каждый месяц разрыв в доходности только увеличивается, и клиенты уходят.

Премингер: «С момента операции с пейджерами израильский рынок резко пошел вверх. Мы не можем предугадать время на рынке и не знаем, когда рост прекратится, но чем больше рынок растет, тем ближе день, когда все перевернется.

Рынок в Израиле находится в своего рода эйфории и оценивает ситуацию как «новый Ближний Восток», будто все угрозы безопасности позади. Но когда смотришь вперед, риски все еще здесь, и поэтому правильно выводить часть средств наружу. После резкого роста рынка в Израиле каждый вкладчик должен спросить себя, где он хочет разместить свои деньги. Я думаю, что для него правильнее диверсифицировать и присутствовать также на зарубежных рынках.

Мы за Израиль, но значительная часть улучшения ситуации в Израиле уже заложена в цену, и все еще идет война с Ираном, а также выборы на подходе. Вопрос в том, продолжит ли Израиль и дальше давать избыточную доходность, даже если не будет падений.

Если клиент думает, что и впредь израильский рынок будет показывать такие избыточные результаты по сравнению с зарубежьем, вероятно, ему не стоит быть у нас. Более того, даже если не будет никакой угрозы Израилю — все равно нужно диверсифицировать инвестиции по миру».

В ретроспективе, должны ли вы были вернуть больше средств в Израиль, когда он был недооценен в 2023 году?

Левинштейн: «В ретроспективе, если бы мы перевели средства в Израиль, результаты были бы лучше».

Спустя 4 года: прибыль «Альтшулер Шахам» снова начинает расти

Первую положительную ласточку можно найти в отчетах инвестиционного дома, опубликованных на этой неделе. Впервые за 4 года прибыль «Альтшулер Шахам» снова начала расти в 2025 году и составила 128 миллионов шекелей, что на 13% больше по сравнению с 2024 годом. Это произошло в основном благодаря переоценке в мире альтернативных инвестиций, без которой прибыль компании снизилась бы.

Доходы инвестиционного дома от комиссионных за управление сохранили стабильность на уровне 909 миллионов шекелей, а также новое направление внебанковского кредитования начало приносить доход (21 миллион шекелей по сравнению с 2 миллионами в предыдущем году).

Объем активов «Альтшулер Шахам» в сфере пенсионных накоплений и пенсий сохранил стабильность — 164 миллиарда шекелей, что представляет собой небольшое снижение на 1% по сравнению с 2024 годом.

Этот пункт, вероятно, является самым важным в нынешних отчетах. Коби Сегев, управляющий партнер инвестиционного дома «Аккорд», полагает, что «инвесторы в акции захотят увидеть как минимум сохранение стоимости активов благодаря положительной доходности, несмотря на объем средств, выводимых из-под управления инвестиционного дома. Если ситуация будет такой, компания превратится в «дойную корову», которая будет выплачивать дивиденды в размере 8%-9% в год».

Ури Туваль, генеральный директор «Туваль Инвестмент Хаус» и председатель хедж-фонда «Альманда», добавляет: «Сегодня акции «Альтшулер Шахам» являются самыми привлекательными среди инвестиционных домов в Тель-Авиве.

Соотношение рыночной стоимости к объему активов у всех составляет 2%, а у «Альтшулер Шахам» — 1%, поэтому, по нашей оценке, они очень дешевы».

«Альтшулер Шахам» торгуется сегодня по рыночной стоимости 1,2 миллиарда шекелей, потеряв 20% с начала года. Он плетется далеко позади своих биржевых конкурентов: «Митев» (стоимость около 11 миллиардов шекелей), IBI (5,5 миллиарда шекелей), «Мор» (2,8 миллиарда) и «Аналист» (1,6 миллиарда шекелей).

---

«Проще всего быть как все»

Одна из критических замечаний на рынке в адрес «Альтшулер Шахам» заключается в том, что он пытается отличаться от всех, и именно из-за этого страдает. Тот же бывший топ-менеджер считает, что структура находится в ловушке, так как «если «Альтшулер Шахам» «выровняется» с отраслью и вернется в Израиль, а затем США начнут расти, он будет выглядеть очень и очень плохо. В ретроспективе это то, что произошло с его инвестициями в Китай. Как раз после того, как дом ликвидировал там свои вложения, китайский фондовый рынок снова начал расти».

Почему вы не действуете согласно бенчмарку?

Премингер: «Ответ в самом вопросе. Проще всего быть как все. Но в долгосрочных накоплениях вы должны выбирать управляющего, которому доверяете, который придерживается своей стратегии, умеет делать корректировки, когда это необходимо, а не просто бежать за тем, что уже произошло.

Мы видели тренд на индекс S&P 500, а теперь тренд — это Израиль. Вы пытаетесь купить сейчас прошлую доходность. Погоня за трендами — это верный способ прийти к пенсии с меньшим количеством денег».

Левинштейн: «Вы хотите оценивать инвестиционных менеджеров по их опыту, по обвалам и кризисам, через которые они прошли, по тому, как они управляют рисками. Если бы мы действовали так, чтобы соответствовать бенчмарку, вы бы к нам не пришли. Мы обязаны перед вами как перед клиентом управлять вашими деньгами так, как, по нашему убеждению, правильно управлять нашими пенсионными средствами».

Но часть вкладчиков потеряла к вам доверие и вывела у вас огромные суммы.

Левинштейн (улыбаясь): «Если мне сегодня нужно выбирать, куда вкладывать деньги на перспективу, правильное место — это «Альтшулер Шахам». И я абсолютно объективен».

В 2025 году «Альтшулер Шахам» в общем направлении фондов повышения квалификации показал доходность на 2% ниже средней по отрасли и на 4% ниже лидирующей структуры. С точки зрения его руководителей, это успех. «Это поразительно, потому что когда все были наполовину в Израиле, а Тель-Авив вырос на 50%, разрыв должен был быть значительно выше», — говорит Премингер. «Это означает, что там, где мы выбираем инвестировать, мы показываем отличные результаты».

Ури Туваль, генеральный директор «Туваль Инвестмент Хаус» и председатель хедж-фонда «Альманда Капитал», не принимает это объяснение. «У них так много экспозиции на США и технологии, так почему же, когда США в 2023 году дали значительную избыточную доходность по сравнению с Израилем (25% против 4%), они не оказались на первом месте с огромным отрывом от всех остальных?».

Туваль упоминает еще одну проблему: «Когда из тебя постоянно уходят деньги, ты находишься в обороне и не можешь атаковать (совершать покупки). Ты вынужден продавать товар, чтобы высвободить деньги или сохранять высокую долю наличности, потому что знаешь, что у тебя будут изъятия и выплаты. Это сильно бьет по доходности и результатам».

Как «Альтшулер Шахам» сможет закрыть открывшийся разрыв в доходности по сравнению с конкурентами? В этом согласны все: должно произойти что-то радикальное — либо Израиль упадет, либо США дадут значительную избыточную доходность (хотя и в США рынок сегодня считается дорогим). «Разрывы настолько велики, что я бы не хотел быть на месте «Альтшулер Шахам» сейчас. Я надеюсь ради них, что они выберутся из этого», — говорит бывший топ-менеджер.

Инвестиционный менеджер из family office: «Единственный способ восстановиться — это снова занять правильную нишу, которая продержится более двух лет, и тогда агенты начнут переводить к ним деньги». А владелец страхового агентства добавляет, что «вкладчики не помнят зла: как только «Альтшулер» будет давать доходность в течение двух лет, все к нему вернутся».

Он приводит пример другой структуры: «4-5 лет назад никто бы не перевел деньги в «Митев», потому что доходность была посредственной. Внезапно дела начали стабилизироваться. Вы видите доходность наверху, и они привлекают средства как сумасшедшие. Мудрость в менее удачные периоды заключается в том, чтобы не скатиться в нижнюю треть по доходности. Когда ты там один год — клиенты выживают, на второй год начинается утечка, а на третий рынок убегает».