100-летний индикатор оценки акций проходит историческое испытание

Почти беспрецедентный скачок на местной бирже за последние два года, сопровождавшийся ростом крупнейших индексов (ТА-125) на 120%, привел коэффициенты цена/прибыль (P/E) акций к историческим пиковым уровням.

Так, мультипликатор индекса ТА-125 находится вблизи своих максимумов и составляет около 24. Это происходит на фоне того, что в последние два десятилетия уровни мультипликаторов на местном рынке колебались в диапазоне 12–16. Подчеркнем: речь идет о мультипликаторах, рассчитанных на основе результатов прошлого года, а не о прогнозных значениях (Forward P/E) на ближайший год.

Разрыв между текущим мультипликатором прибыли индекса и средним значением за последнее десятилетие является самым высоким по сравнению с ведущими мировыми индексами — таковы данные, собранные инвестиционным домом «Мейтав». Эта ситуация поднимает вопрос о том, не перегрет ли местный рынок акций, а также о том, насколько актуален этот классический индикатор для оценки стоимости компаний сегодня.

«Сравнение дает искаженную картину»

«Если мы посмотрим на исторические уровни и сравним их с другими рынками мира, особенно с США, мультипликаторы сегодня находятся в высокой зоне», — заявил на этой неделе Нир Овадия, директор департамента инвестиций участников в «Клаль Битуах ве-Финансим», на инвестиционной конференции, проведенной «Глобс» на бирже в Тель-Авиве. Однако, по его словам, «взгляд на мультипликаторы ошибочен из-за изменения состава индексов в Израиле в последние годы».

По мнению Овадии, историческое сравнение не актуально для нынешней структуры экономики, так как процессы повышения эффективности в банках и изменения в стандартах бухгалтерского учета создали новую реальность: «В прошлом мы были рынком банков и страхования с низкими мультипликаторами, но сегодня эти сектора пользуются финансовой стабильностью, которая оправдывает гораздо более высокую оценку», — отмечает он.

Мультипликатор прибыли

P/E — индикатор для анализа и оценки стоимости акций или индексов по отношению к их прибыли. Его расчет предполагает деление рыночной стоимости компании на ее годовую прибыль. Это позволяет проводить сравнение между ценными бумагами и индексами с похожими характеристиками. Чем выше мультипликатор, тем дороже считается акция.

Существует два типа мультипликаторов прибыли, широко используемых на рынке:

• Исторический мультипликатор прибыли (Historical P/E): основывается на прибыли компаний в прошлом. С его помощью принято проверять текущий мультипликатор по отношению к историческим показателям.

• Прогнозный мультипликатор прибыли (Forward P/E): основывается на прогнозируемой прибыли. Рассчитывается путем деления стоимости компании на прибыль, которую она, как ожидается, зафиксирует в будущем периоде (обычно в следующие 12 месяцев), согласно прогнозам аналитиков.

«То, что привело к нынешним мультипликаторам, — это изменения в страховых и финансовых компаниях», — добавляет Овадия, который считает, что большой потенциал все еще впереди: «Это даже не технологические компании и не дифенс-тек, где ожидается значительный рост благодаря искусственному интеллекту (AI). В сфере финансовых услуг все еще есть нераскрытые "сокровища"».

В «Мейтав» главный экономист инвестиционного дома Алекс Забежинский попытался подтвердить новую концепцию путем адаптации исторического мультипликатора к текущему секторальному составу ТА-125. Сравнение показало, что «мультипликатор сегодня действительно выше, но не является чем-то исключительно аномальным».

Поэтому вывод Забежинского заключается в том, что инвесторам стоит сохранять «избыточный вес» в портфеле на местном рынке, который, по его оценке, еще может выиграть от роста израильской экономики после войны.

---

Более 100 лет опыта

Мультипликатор прибыли является одним из старейших инструментов в арсенале инвесторов, зародившимся еще в начале 20-го века. Теоретически он дает инвестору оценку того, через сколько лет он получит полный возврат своих инвестиций за счет прибыли компании (при условии, что прибыль останется неизменной).

Так, например, компания с рыночной стоимостью 10 миллионов шекелей, заработавшая в прошлом году 1 миллион шекелей, торгуется с мультипликатором 10. Таким образом, на первый взгляд, чем ниже мультипликатор прибыли, тем более «привлекательна» цена компании.

Примеры, когда метод себя не оправдал

Метод мультипликаторов создает немало искажений. Например, акции компании Navitas, работающей в сфере нефти и газа, взлетели за последние 5 лет более чем на 800%, в то время как ее мультипликатор прибыли был отрицательным. Рост произошел на фоне ожиданий разработки месторождения Шенandoah в Мексиканском заливе.

С другой стороны, существуют аномалии, такие как холдинговая компания Alony Hetz, чей мультипликатор превышает 1000. Причина кроется в том, что в последние годы компания страдала от отрицательных переоценок активов, что привело к убыткам, и только в прошлом году ей удалось перейти к небольшой прибыли в размере около 7 миллионов шекелей.

«Мультипликаторы обеспечивают приятный взгляд сверху, но в 99% случаев нужно делать корректировки», — говорит Мошик Йосефович, директор направления израильских акций в «Мигдаль Битуах ве-Финансим». «Есть много секторов, которые неправильно анализировать по мультипликаторам прибыли, например, холдинговые компании, газ и нефть, доходная и девелоперская недвижимость, инфраструктура и клинтек».

«Эра AI усложняет дело»

Старая формула иногда с трудом выдерживает испытание меняющейся реальностью. «Сегодня, в эру AI, когда мы видим крупные падения компаний или, наоборот, гигантские скачки цен, становится еще более сложной задачей оценивать компании с помощью мультипликатора», — объясняет Забежинский. «Как только возникает неопределенность или входят новые отрасли, где прибыль ожидается в основном в будущем, текущий мультипликатор становится менее репрезентативным».

В такую эпоху, по его словам, анализ должен перейти от сегодняшней итоговой строки к прогнозу роста завтрашнего дня: «Прибыль сегодня мало что говорит о том, сколько компания заработает через три-пять лет».

Индикаторы, которые дополнят картину

Несмотря на предупреждения, есть области, где мультипликатор может помочь, например, в розничной торговле продуктами питания, но и здесь необходимы корректировки. Йосефович рекомендует инвесторам прибегать к дополнительным индикаторам, таким как вера в способность руководства, ценность бренда и репутация владельцев.

«На сегодняшнем рынке история качества компаний и руководства получает огромное внимание. Это видно во многих сферах, где в одном и том же секторе есть разные мультипликаторы прибыли и очень разные показатели между компаниями», — заключает Йосефович.