После 20 лет снисходительности рынки вновь начали оценивать долги крупнейших экономик

На протяжении почти двух десятилетий правительства развитых стран привыкали к необычной и даже странной экономической реальности: вопреки всякой экономической логике, суверенные долги росли, но рынки почти не наказывали их за это. США преодолели порог соотношения долга к ВВП в 100%, Франция приблизилась к 120%, а Япония уже много лет живет с соотношением долга к ВВП выше 200%. Если бы эти цифры появились в балансах развивающейся экономики, они немедленно вызвали бы дискуссию о долговом кризисе, дефолте или международной помощи. Однако в развитом мире они были восприняты почти с безразличием.

На прошлой неделе мы получили напоминание о том, что эта реальность не является законом природы, и, как многие предупреждали в последнее время, она может измениться. Острая волна продаж долгосрочных государственных облигаций подтолкнула доходность в некоторых из важнейших экономик мира к уровням, невиданным годами и даже десятилетиями. В США доходность 30-летних облигаций поднялась до 5,34%, что является самым высоким показателем с 2007 года. Доходность 10-летних облигаций приблизилась к 4,7%. В Германии 10-летние облигации достигли 15-летнего максимума, а в Японии доходность 10-летних облигаций коснулась 2,945%, что является самым высоким уровнем с 1996 года.

Рынки хорошо поняли, что речь идет не об очередном эпизоде в цикле мировых процентных ставок. Они также поняли, что «событие» происходит именно на длинном конце кривой доходности, у тех, кто имеет большую дюрацию. Когда доходность двухлетних облигаций растет, легко понять, что сигнализирует рынок: инвесторы полагают, что центральный банк сохранит процентную ставку на более высоком уровне, и поэтому требуют более высокой компенсации за более рискованные облигации. Но тот, кто покупает 30-летние облигации, делает ставку не только на следующее решение центральных банков по процентной ставке. Ему нужно оценить, как будет выглядеть инфляция через десятилетие, сколько долга правительству придется рефинансировать, сколько новых облигаций наводнит рынок и кто именно будет готов их купить.

Поэтому понятие, вернувшееся в центр внимания, — это премия за срок. Краткое пояснение: в принципе, доходность 10-летних облигаций состоит из двух частей — среднего значения краткосрочных процентных ставок, которые инвесторы ожидают увидеть в ближайшее десятилетие, и надбавки, которую они требуют, чтобы согласиться заблокировать свои деньги. Эта надбавка и есть премия за срок — вознаграждение, которое инвестор требует за риск того, что инфляция, процентная ставка, долг, предложение облигаций или финансовые условия будут сильно отличаться через пять или 20 лет.

Причины скачка премии накапливаются. В США государственный долг превысил 40 триллионов долларов, а дефициты остаются большими; в Европе усиливается необходимость одновременно финансировать старение населения, инфраструктуру и перевооружение. Ко всему этому добавился новый конкурент за пул капитала — технологические гиганты, включая Meta, Alphabet и Amazon, привлекают огромные суммы для создания дата-центров и вычислительной инфраструктуры. По данным агентства Reuters, компании, связанные с волной инвестиций в ИИ, уже привлекли в этом году более 220 миллиардов долларов в рамках рынка корпоративных облигаций, который к середине августа выпустил около 1,68 триллиона долларов. Хотя такие организации, как Goldman Sachs, считают, что прямое влияние инвестиций в ИИ на доходность государственных облигаций пока ограничено, направление ясно. Сегодня гораздо больше организаций хотят занимать на длительный срок, и корпоративные облигации в самом горячем секторе мира сейчас конкурируют за деньги.

В то же время эпоха количественного смягчения (QE), когда центральный банк легко скупал триллионы долларов государственных облигаций, сменилась миром, в котором балансы уже не расширяются с такой легкостью. Самая горячая история на рынке облигаций приходит из Японии, крупнейшего держателя американских облигаций и экономики с одним из самых высоких показателей чистых сбережений в мире. На протяжении целого поколения у японского инвестора был почти встроенный стимул отправлять деньги за границу, поскольку доходность японских облигаций составляла почти 0% по сравнению с 3-4% и более в США. Поэтому японские банки, страховые компании и фонды стали одним из важнейших источников сбережений для западных рынков капитала.

Однако уравнение изменилось: 10-летние облигации правительства Японии предлагают почти 3% доходности, а 30-летние — более 4%. В результате японские управляющие активами запускают новые продукты, чтобы вернуть деньги населения домой. Этот поворот особенно значим для США и, следовательно, для всего рынка. Япония держит американские облигации на сумму около 1,14 триллиона долларов, то есть около 12% от тех, что находятся в иностранных руках. Чтобы сдвинуть рынок, достаточно того, чтобы японская страховая компания или пенсионный фонд решили, что теперь они могут получить достаточную доходность дома. Возврат инвестиций с Уолл-стрит в Токио в теории должен потребовать продажи долларов и покупки иены, что укрепит японскую валюту. Однако рост доходности, который может быть признаком нормализации экономики и процентной ставки, может также свидетельствовать об опасениях по поводу инфляции и фискального кризиса.

Насколько Вашингтон чувствителен к происходящему, можно было увидеть на прошлой неделе, когда Министерство финансов США объявило, что удвоит (как минимум) объем своих обратных выкупов 10-30-летних облигаций с 2 миллиардов долларов до 4 миллиардов. Доходность 30-летних облигаций, которая днем ранее достигла 5,337%, немедленно упала ниже 5,2%. Важно уточнить: речь не идет о количественном смягчении, а о действии правительства, которое выкупает старые и менее ликвидные облигации за счет выпуска нового долга. И все же стоит помнить о тайминге. Объявление было сделано на следующий день после того, как доходность 30-летних облигаций достигла максимума за два десятилетия.

Израиль пока не является жертвой волны продаж облигаций. У Израиля тоже есть место в истории глобальных облигаций, и оно интересно, потому что пока он движется в противоположном направлении. Доходность 10-летних шекелевых облигаций правительства Израиля составляет около 3,8%, что значительно ниже 4,6-4,7% правительства США. В конце 2025 года она еще составляла около 4-4,1% после боевых действий в Иране и Ливане в первом квартале. Это, конечно, не означает, что рынок считает Израиль более безопасным, чем США. Речь идет об облигациях в разных валютах. В Израиле инфляция низкая, Банк Израиля уже снизил процентную ставку до 3,5% и в базовом сценарии ожидает ставку около 3% через год. Премия за риск правительства Израиля, измеряемая в CDS, упала со 143 пунктов два года назад до 54 пунктов на прошлой неделе, уровня, аналогичного 6 октября 2023 года. Поэтому шекелевая кривая отражает совершенно иной путь процентной ставки, чем американский.

Но при сравнении Израиля с США в одной валюте картина становится яснее. В ходе международного размещения в январе главный бухгалтер Минфина привлек 6 миллиардов долларов на пять, десять и 30 лет и заплатил спред в 90-125 базисных пунктов выше облигаций правительства США. Поэтому, если доходность 30-летних облигаций Минфина США растет, стоимость долларового заимствования Израиля также растет, даже если израильская премия за риск не меняется ни на один базисный пункт. У Израиля сейчас есть значительное преимущество. Большая часть его потребностей в финансировании по-прежнему поступает с местного рынка, поэтому он менее зависим от иностранного инвестора. Но он входит в новую эру, когда соотношение долга уже выросло с около 60% ВВП до войны до около 70%, а расходы на оборону удвоились до около 8%. Банк Израиля прогнозирует дефицит в 4,9% ВВП в этом году и долг, который останется на уровне около 69% даже в 2027 году.

И это, возможно, самый важный израильский урок. Израиль пока не является жертвой волны продаж длинных облигаций. Низкая инфляция, сильный шекель и большая база местных сбережений дают ему сейчас защитный слой. Но он входит в эру, когда глобальные инвесторы снова начинают смотреть на государственный долг и задавать вопросы, которые годами казались почти устаревшими — сколько у вас долга, сколько еще вы выпустите и какую цену вы готовы заплатить, чтобы держать его 30 лет. Более того, речь идет об эре, когда правительства особенно нуждаются в деньгах из-за старения населения и скачка расходов на оборону. На данном этапе еще нет забастовки покупателей, как и долгового кризиса в развитых странах. Уж точно нет отказа в финансировании долга США, Японии или Европы. Но рынок сигнализирует, что он просто требует больше денег, чтобы делать это.