В этой игре в «музыкальные стулья» никто не захочет остаться последним с 325 триллионами долларов долга
Крупные инвесторы, такие как Рэй Далио, Джеффри Гундлах и профессор Кеннет Рогофф, полагают, что Америка вступила в критическую фазу, в конце которой правительству будет сложно финансировать свой долг, покупательная способность доллара снизится, а его статус доминирующей мировой державы будет утрачен. Существует мнение, что этот процесс может произойти всего за несколько лет. Почему у США один из самых сильных балансов в мире, но он не управляется как баланс? Третья и последняя статья в серии.
Автор — юрист по образованию, занимающийся технологиями. Управляет фондом инвестиций в криптовалюты, проживает в США. Автор книги «A Brief History of Money» и ведущий подкаста KanAmerica.com. В Твиттере @ChananSteinhart
В течение июля доходность к погашению (процентная ставка) по долгосрочным облигациям правительства США (30 и 10 лет) подскочила более чем на 7,3%. Несмотря на это, около недели назад Федеральная резервная система решила оставить базовую процентную ставку без изменений. Это решение не должно удивлять. Между инфляцией, угрожающей поднять голову, и экономикой, изнемогающей под бременем процентных выплат, ФРС выбрала срединный путь. Но дилемма процентной ставки вряд ли исчезнет, да и рынок облигаций лишь ограниченно зависит от решений ФРС. По словам Рэя Далио, американского инвестора и основателя хедж-фонда Bridgewater, происходящее сегодня с процентными ставками — не что иное, как встроенная часть того, что он называет «долговой спиралью смерти».
Рэй Далио: без реформ кризис неизбежен
Мало кто исследовал взлет и падение держав так, как это делал Далио. Он посвятил годы изучению циклов долга, денег, геополитики и империй. По его словам, США сегодня находятся на поздней стадии долгового цикла и вошли в фазу, которую он называет «долговой спиралью смерти». Ее характерные черты включают постоянную эрозию стоимости доллара, упорную инфляцию и растущие расходы на обслуживание долга.
Далио утверждает, что такие процессы происходят на протяжении многих лет. Он прогнозирует, что к началу тридцатых годов этого века правительству будет сложно продавать огромные суммы, необходимые для финансирования долга и рефинансирования обязательств. Согласно его оценке, США войдут в период стагфляции, включая постоянное снижение покупательной способности доллара, углубление социальных и политических напряжений и постепенную утрату статуса доминирующей мировой державы. Далио считает, что США уже прошли точку невозврата, поэтому вопрос не в том, произойдет ли изменение, а в том, как будет выглядеть решение долговой проблемы. Будет ли оно достигнуто посредством намеренной или неконтролируемой инфляции, или через политико-экономическую «пакетную сделку». По его мнению, без значительных реформ период глубокого финансового, социального и геополитического кризиса неизбежен.
Далио не одинок. По словам Джеффри Гундлаха, одного из самых известных и влиятельных инвесторов в облигации в мире, на текущем пути пул покупателей долга будет постепенно сокращаться, в то время как потребности правительства в финансировании будут продолжать расти. По мере подрыва доверия все больше инвесторов будут направлять средства в альтернативные активы: золото, сырьевые товары, иностранные активы и краткосрочные облигации. На определенном этапе ФРС может оказаться перед почти невозможным выбором: позволить доходности продолжать расти, рискуя рецессией, резким падением рынков и финансовой нестабильностью, или вмешаться в качестве последнего покупателя и приобретать государственные облигации в больших объемах.
Такое вмешательство может стабилизировать рынок облигаций в краткосрочной перспективе, но финансирование государственного долга через центральный банк в конечном итоге приведет к ослаблению доллара и усилению инфляционного давления. Согласно сценарию Гундлаха, кризис на рынке облигаций вряд ли будет выглядеть как внезапный крах в один день. Это будет медленный процесс, в ходе которого спрос на облигации постепенно снижается, а расходы на финансирование растут, пока ФРС не будет вынуждена вмешаться. Цену заплатят общественность и инвесторы — более высокой инфляцией, более низкой реальной доходностью и эрозией стоимости доллара.
Известный экономист профессор Кеннет Рогофф, бывший высокопоставленный сотрудник Международного валютного фонда, также считает, что кризис приближается. Он согласен с тем, что долговые кризисы стран почти никогда не заканчиваются одним драматическим событием, а чаще всего это медленный и продолжительный процесс, в котором долговое бремя растет до тех пор, пока не начинает давить на всю экономику. Постоянный рост государственного долга превращается в рост процентных ставок из-за требований инвесторов, в рост расходов правительства на проценты и в сокращение денег, доступных для инвестиций в инфраструктуру, образование, здравоохранение или инновации. Таким образом, экономика испытывает общее замедление именно тогда, когда стране нужен рост, чтобы справиться с долгом. По словам Рогоффа, развитые страны почти никогда не доходят до официального дефолта. Вместо этого они склонны к более изощренным решениям по снижению долгового бремени: инфляции, которая обесценивает реальную стоимость долга, или «финансовой репрессии».
Под «финансовой репрессией» он подразумевает политику, поощряющую или принуждающую банки, пенсионные фонды и финансовые институты держать все большую часть своих активов в государственных облигациях, даже если процентная ставка по ним искусственно удерживается на низком уровне. Таким образом, долг официально не списывается, но его стоимость обесценивается и перекладывается на вкладчиков, которые получают отрицательную реальную доходность по своим сбережениям.
Параллельно экономика входит в долгие годы медленного роста и даже стагфляции. Это, по мнению Рогоффа, наиболее вероятный сценарий для развитой экономики с высоким уровнем долга, такой как США. Не внезапный крах, а годы умеренной или высокой инфляции, финансовой репрессии, слабого роста и постепенной эрозии реального богатства.
Есть ли активы, которые могут изменить картину долга?
В дискуссии о долге США внимание сосредоточено на стороне обязательств баланса. Некоторые утверждают, что это искаженный взгляд. Двое из наиболее заметных голосов — Скотт Бессент, министр финансов США, и Стивен Мур, занимавший пост председателя Совета экономических консультантов президента Трампа, — оба являются экономистами и специалистами по рынкам капитала. По их словам, у федерального правительства в балансе есть огромная колонка активов: земли, золото, права на добычу полезных ископаемых, энергетические ресурсы, инфраструктура, права интеллектуальной собственности и другие финансовые активы. По словам Бессента, «у США один из самых сильных балансов в мире, но он не управляется как баланс».
Правительство США владеет около 28% территории страны. Различные оценки определяют стоимость этих земель в диапазоне 3-5 триллионов долларов, в оптимистичных сценариях — даже больше. Одна из возможностей — создание специального органа, который будет генерировать доход от этого актива и выпускать облигации, обеспеченные этими активами. Кроме того, США владеют крупнейшим в мире золотым запасом — 8 133 тонны. Это золото не отражено в балансе Министерства финансов США по рыночной цене, а по цене 42,2 доллара за унцию. В результате это золото фигурирует в балансе стоимостью всего около 11 миллиардов долларов, в то время как его экономическая стоимость по текущим рыночным ценам уже приближается к триллиону долларов. Если цена на золото продолжит расти, скажем, до 12 тысяч долларов за унцию, золотые резервы США будут стоить уже около 3,14 триллиона долларов. Иными словами, Министерство финансов США сможет, только лишь путем бухгалтерского обновления, увеличить свои активы более чем на 3 триллиона долларов по сравнению с официально зарегистрированной стоимостью.
Таким образом, у федерального правительства, по крайней мере потенциально, есть и активы, а не только долг, и их объем весьма значителен. В последние годы идея их использования перешла с окраин макроэкономического мира в центр дискуссии. Но может ли такой шаг действительно помочь американской экономике?
Короткий ответ — возможно. Когда инвесторы покупают облигации правительства США, они покупают доверие. Они пытаются оценить, сможет ли правительство выполнять свои обязательства на протяжении десятилетий, не скатываясь к высокой инфляции и не обесценивая стоимость доллара другими способами. Следовательно, если бы правительство представило баланс, в котором часть долга обеспечена реальными активами, такими как земли и природные ресурсы, возможно, некоторые инвесторы сочли бы это укреплением баланса — и были бы готовы довольствоваться меньшей доходностью. Однако если весь этот шаг сведется только к бухгалтерской переоценке земель и золота, без реального изменения бюджетной политики, вполне вероятно, что эффект будет лишь краткосрочным, и рынки воспримут это как косметическое финансовое упражнение.
В конце концов, останется один вопрос: есть ли у Америки политическая способность создать настоящую «национальную пакетную сделку»? Такую, которая включает реальное повышение налогов наряду с частичным списанием долгов и активов, сопровождаемое драматическими сокращениями в социальном обеспечении, программе Medicare и оборонном бюджете. Такая сделка потребует также структурной реформы, по крайней мере в секторе здравоохранения. Или же она скатится к инфляции, стагфляции, финансовой репрессии и фактическому дефолту.
Что если процесс сократится с десятилетия до года-двух?
Далио, Гундлах, Рогофф и другие представили пессимистичные прогнозы, но в них есть элемент некоторого оптимизма: оценка того, что процесс будет относительно медленным и контролируемым. В этом временном окне рост производительности благодаря искусственному интеллекту может помочь в борьбе с дефицитом и долгом. Но что если из-за современных СМИ и социальных сетей процесс ускорится?
Рынок облигаций США сегодня составляет почти 60 триллионов долларов, около половины из которых имеют срок погашения 5 лет и более. Что произойдет, когда все больше инвесторов поймут, что владение американскими облигациями гарантирует со временем убытки из-за снижения стоимости доллара и инфляции? Начнется ли массовый выход с этого рынка, как это делают центральные банки и государственные международные институты уже несколько лет? Приведет ли исчезновение покупателей с рынка облигаций к росту процентных ставок и инфляции — не за десятилетие, а за год или два?
Как мы видим сегодня, процентная ставка (доходность к погашению) по облигациям стремительно растет. Если тенденция ускорится и, скажем, 10-20% рынка облигаций (около 60 триллионов) исчезнут в течение 12-24 месяцев без вмешательства ФРС, процентная ставка может удвоиться и даже утроиться. Поскольку доходность по 10-летним государственным облигациям является базой для процентных ставок во всей экономике, значение такого скачка — это «процентный шок», который парализует экономику и обрушит фондовый рынок.
Параллельно такой рост удвоит расходы федерального правительства на выплату процентов, увеличит дефицит как минимум на 50% и вынудит Вашингтон выпускать все больше долга, только чтобы финансировать свои обязательства. В таких обстоятельствах кажется, что ФРС вмешается и выкупит разрыв в спросе на государственный долг, самостоятельно или через коммерческие банки. Но такая печать денег лишь подстегнет инфляцию в течение 18-24 месяцев, вплоть до уровня семидесятых годов прошлого века (выше 20%), и так далее, до полной потери контроля.
Владельцы капитала попытаются найти убежище в реальных активах
США отвечают примерно за четверть мировой экономики и почти за треть мирового долга, который составляет 325 триллионов долларов. Кризис на рынке облигаций США быстро распространится на другие экономики. В таком сценарии многие владельцы капитала попытаются найти убежище в местах, менее уязвимых к постоянной эрозии стоимости денег, то есть в реальных активах: золоте, металлах, сельскохозяйственных землях и сырьевых товарах.
Согласно отчету ФРС от февраля этого года, рынок наличных денег сегодня в США составляет около 17,5 триллионов долларов, из которых около 7 триллионов — на текущих счетах. Общий объем облигаций со сроками погашения 5 лет и более составляет около 31 триллиона. Легко представить, что произойдет на рынке реальных активов, если только треть рынка наличных денег и четверть рынка облигаций со сроком более 5 лет попытаются найти убежище в таких активах.
По этой причине Далио уже некоторое время рекомендует держать 5-15% инвестиционного портфеля в золоте. В его глазах нет одного «волшебного актива», который защищает от любого сценария; его главный принцип — диверсификация между активами, которые по-разному реагируют на различные экономические ситуации. Другие активы, которые он рекомендует, — это сырьевые товары (энергия, промышленные металлы, сельскохозяйственная продукция) и даже биткоин. Конкретные акции также могут защитить в период инфляции, особенно те, у которых сильный баланс и базовые продукты. Еще один актив — краткосрочный государственный долг (до 6 месяцев), в котором инвестиционная компания Уоррена Баффета держит почти треть своих активов (около 400 миллиардов долларов), что является историческим максимумом.
Мир сегодня сильно отличается от того, каким он был 100 лет назад. И все же столетние предупреждающие огни из Германии мигают. Долг без выхода, построенный на его постоянно растущем рефинансировании, в конечном итоге приведет к драматической эрозии стоимости активов кредиторов. Мы не знаем, как будут развиваться события, но есть разумное предположение: когда начнется финансовая игра в «музыкальные стулья», никто не захочет остаться последним, держа в руках 325 триллионов долларов долга, стоимость которого быстро обесценивается.
