Игнорирование проигравших: как «ошибка выжившего» создает иллюзию безопасности на рынках
«Ошибка выжившего» — это склонность делать выводы на основе успехов тех, кто выжил, игнорируя тех, кто потерпел крах. На финансовых рынках это приводит к тому, что инвесторы принимают случайное везение за мастерство, не осознавая реальных рисков до момента катастрофы.
Автор — юрист по образованию, специализирующийся на технологиях. Управляющий фондом инвестиций в криптовалюты, проживает в США. Автор книги «A Brief History of Money» и ведущий подкаста KanAmerica.com. В Twitter: @ChananSteinhart
Нет места, где риски были бы более измеримыми, повседневными и доступными для анализа, чем на рынках капитала. Ежедневно миллионы участников торгов резюмируют свои убеждения, потребности и прогнозы в простых действиях: продать, купить, держать. Уолл-стрит всегда была опасной средой, где кризисы не только служат уроком психологии, но и приносят разорение как частным лицам, так и целым экономикам.
Нассим Талеб, эксперт по управлению рисками, получил известность благодаря теории «Черного лебедя», согласно которой непредсказуемые события оказывают решающее влияние на историю, а наши возможности по прогнозированию ограничены. В своей книге «Одураченные случайностью» (2001) Талеб описывает «ошибку выжившего» (survivor bias) — человеческую склонность строить выводы исключительно на опыте тех, кто преуспел, игнорируя тех, кто исчез из поля зрения.
Самолеты, которые не рассказали свою историю
Классический пример этой ошибки связан со Второй мировой войной. Британские ВВС пытались повысить выживаемость самолетов. Анализ вернувшихся машин показал множество пробоин в крыльях и фюзеляже, что натолкнуло на мысль об их укреплении. Однако математик Абрахам Вальд, бежавший от нацистов, указал на ошибку: эти повреждения были получены в зонах, которые не являются критическими для полета. Вальд рекомендовал защищать те области, где у вернувшихся самолетов повреждений не было, так как именно там попадания приводили к гибели тех машин, которые не вернулись на базу.
В инвестициях это работает так же. Образы предпринимателей, совершивших успешный экзит, создают искаженную картину реальности. Мало кто учитывает, что лишь 2–3% стартапов, привлекающих посевные инвестиции, добиваются успеха. Из них около 75% терпят неудачу в течение двух лет, и менее 4% (около 0,15% от общего числа) достигают экзита на сумму свыше 50 миллионов долларов.
То же происходит с трейдерами, чьи стратегии задним числом кажутся гениальными. Мы не видим тысяч провальных попыток. Талеб сравнивает это с русской рулеткой: если человек играет 50 раундов с шансом выжить 1 к 6, вероятность его выживания падает до 0,01%. Если 100 000 человек сыграют в эту игру, после 63 раундов останется лишь один выживший. В серии действий с фатальным риском каждый успешный раунд не снижает опасность, а лишь приближает катастрофу. Мы путаем выживание с мастерством, восхваляя методы, в которых пуля просто еще не вылетела.
Иллюзия мастерства и реальный риск
На финансовых рынках рискованные стратегии часто приносят длинную череду успехов, создавая видимость экспертности. Окончательный провал удаляет участника из игры, а значит, и из статистики. В итоге мы видим только «гениев», игнорируя тех, кто применял схожие методы и исчез. Игнорирование проигравших — это основной источник иллюзии безопасности.
Настоящий риск измеряется не количеством успешных сделок, а тем, может ли инвестор позволить себе тот единственный раз, когда случайность не сработает. Когда прибыль накапливается на фоне события, способного стереть всё, каждый успешный месяц лишь укрепляет иллюзию, повышая уверенность и, как следствие, кредитное плечо.
Цена ошибки
Управление рисками должно концентрироваться не на вероятности события, а на соотношении вероятности и результата. Анализ, игнорирующий вопрос «каков будет итог, если это случится», абсурден. Это правило критически важно для долгосрочных инвестиций: накопленная за 30 лет прибыль в пенсионном фонде не компенсирует крах на 31-й год. Важно не то, сколько раз вы правы, а то, насколько разрушительны последствия, когда вы ошибаетесь.
Математическое ожидание риска — это произведение вероятности на силу ущерба. Как показал теракт 7 октября 2023 года, редкие события становятся экзистенциальной угрозой, когда их результат разрушителен. В системах с высоким кредитным плечом даже ничтожная вероятность риска рано или поздно превращается в катастрофу.
Кейс: банковские акции в Израиле
В 1983 году Израиль столкнулся с крахом банковской системы из-за манипуляций с ценами акций, называемых «регулированием» (висут). Банки годами скупали собственные акции, создавая иллюзию постоянного роста. Это привлекало капитал населения и помогало финансировать экономику после войны Судного дня. Однако когда начался массовый поток продаж, банки не смогли его сдержать. Кризис привел к де-факто национализации банков и потере миллиардов средств инвесторов.
Кейс: AIG и мировой кризис 2008 года
Страховой гигант AIG считался одной из самых надежных компаний в мире. Продавая страховки от кредитных рисков (CDS) на ипотечные облигации, компания получала огромную прибыль, полагая, что рынок недвижимости не рухнет весь сразу. Накануне кризиса 2008 года AIG имела подверженность рискам на сумму около 500 миллиардов долларов при капитале в 101 миллиард. Когда пузырь лопнул, компания оказалась на грани банкротства, и американской администрации пришлось влить в нее 182 миллиарда долларов, чтобы предотвратить крах всей мировой финансовой системы.
На рынке капитала сложные модели часто создают иллюзию безопасности, поощряя чрезмерное кредитное плечо. Один из самых драматичных примеров — история хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM), о котором мы расскажем в следующей статье.
