Пассивные инвесторы, пора проснуться: S&P 500 превратился в концентрированную ставку на ИИ
Инвесторы привыкли за последние десятилетия, что простое инвестирование в ведущий американский фондовый индекс приносит высокую доходность. Однако макроэкономические условия, способствовавшие этому росту, исчезли, а индекс, обещавший широкую диверсификацию, стал чрезмерно концентрированным на технологических акциях. Ситуация требует пересмотра стратегий и активных корректировок портфеля.
Авторы — генеральный директор и менеджер в консалтинговой компании Complex. В последние десятилетия у инвесторов был простой выигрышный рецепт: покупать индекс S&P 500. В Израиле, в частности, инвестиции в этот индекс продавались вкладчикам под видом диверсифицированных вложений в американскую экономику. Сегодня более 200 миллиардов шекелей, в основном пенсионных накоплений, инвестированы в продукты, отслеживающие S&P 500.
Трудно переоценить успех пассивного инвестирования. Согласно данным SPIVA, исследовательской компании S&P Dow Jones, за последние 20 лет около 93% управляемых фондов акций Large Cap (высокой капитализации) в США отставали от S&P 500, обеспечивая среднюю годовую доходность 8,86% по сравнению с 11% в среднем по индексу. И эти данные еще лестны для фондов, поскольку только 35% из них пережили весь период, в то время как остальные были закрыты или объединены, чаще всего из-за слабых показателей.
Сейчас, по нашей оценке, мы входим в новую эру, в которой условия, позволившие пассивному инвестированию побеждать, больше не существуют. Четыре десятилетия попутного ветра подошли к концу.
Исследование, опубликованное в Reuters на прошлой неделе, представило поразительные данные, согласно которым, вопреки распространенному мнению, успех S&P 500 в последние десятилетия был обусловлен не только силой экономики и результатами компаний, но главным образом благоприятной макроэкономической средой. Во-первых, на протяжении четырех десятилетий процентная ставка снижалась почти непрерывно. Соответственно, доходность 10-летних гособлигаций США упала с пика в 15% в начале 80-х годов до минимума около 0,6% летом 2020 года — снижение на 96%. Когда процентная ставка падает, стоимость долга снижается, и инвесторы готовы платить больше за будущие прибыли. Вследствие этого коэффициенты прибыли (мультипликаторы) растут, и соответственно взлетает стоимость активов.
Параллельно налог на прибыль корпораций в США снизился с более чем 50% на пике до 21% в рамках налоговой реформы 2017 года. Каждое снижение налогов напрямую увеличивало прибыль компаний и поддерживало рост их стоимости. Сочетание этих факторов создало огромный эффект. Исследование Федеральной резервной системы от 2023 года показало, что снижение расходов на проценты и корпоративных налогов объясняет более 40% реального роста прибыли американских компаний в период с 1989 по 2019 год. Также было установлено, что снижение безрисковой процентной ставки само по себе объясняет расширение коэффициентов прибыли в тот период из-за выталкивания инвесторов на фондовый рынок в поисках доходности. Это означает, что значительная часть результатов акций американских компаний была обусловлена не инновациями и качеством управления, а снижением процентных ставок, дешевым кредитным плечом и снижением налогов. В таком мире не нужно быть гениальным инвестором, достаточно просто быть на рынке.
Но, возможно, этот мир закончился. Доходность 10-летних облигаций сегодня находится в районе 5%, и инфляционное давление показывает, что она не вернется к снижению в ближайшее время. Также не ожидается, что корпоративные налоги продолжат снижаться, и они даже могут вырасти, чтобы профинансировать огромный государственный дефицит в США, который поднял отношение долга к ВВП до 100% и, согласно прогнозам, может увеличить его до 130% в течение нескольких лет, что одновременно поддерживает сохранение высоких процентных ставок по гособлигациям США. И, наконец, демография также меняется. Поколение бэби-бумеров, родившееся после Второй мировой войны и в последние десятилетия вливавшее огромный капитал в пенсии и рынки капитала, выходит на пенсию, снижает риски и начинает выводить деньги с фондового рынка.
Индекс больше не просто отражает рынок
Вторая проблема заключается в том, что сами индексы, и прежде всего S&P 500, больше не отражают рынок, а двигают его. В конце 2025 года около 53% инвестиций в акции в США удерживались в продуктах, отслеживающих индексы, взвешенные по рыночной капитализации, по сравнению с всего 2% в начале 90-х годов. Это огромный хвост, который виляет собакой: по мере роста акции ее вес в индексе увеличивается, пассивные фонды вливают в нее больше денег, и цена снова растет. Так создается самоподпитывающийся цикл. Пассивные деньги усиливают рыночные тренды и делают компании дороже.
Результат заметен в концентрации индекса. Инвестор, покупающий S&P 500, думает, что купил 500 диверсифицированных американских компаний — технически возможно, но экономически это не так. В то время как в 2014 году десять крупнейших компаний составляли около 19% индекса и соответственно обеспечивали 19% его прибыли, по состоянию на конец 2025 года десять крупнейших компаний составляли около 41% веса индекса, но обеспечивали лишь около 31% прибыли. Стоимость выросла намного быстрее, чем прибыль, и более чем удвоила концентрацию индекса.
Тенденция усилилась в последние годы. С начала «бычьего» рынка в октябре 2022 года десять крупнейших акций в индексе взлетели примерно на 175%, в то время как сам индекс вырос примерно на 100%, а остальные акции в нем — менее чем на 60%. В результате крупнейшие компании в индексе, которые все ориентированы на технологии, и в частности на огромные инвестиции в искусственный интеллект (ИИ), растущие темпами, значительно превышающими прибыль, стали настолько доминирующими в S&P 500, что индекс превратился в ставку с кредитным плечом на успех ИИ. Поэтому тот, кто покупает S&P 500, не покупает американскую экономику, а делает ставку на то, что гигантские технологические компании изменят мир с помощью ИИ и оправдают высокие мультипликаторы и огромные капитальные вложения. Однако даже настоящая революция может быть переоценена. S&P 500 сегодня отражает ставку на единственный сценарий, который, если не реализуется, приведет к резкому падению тех самых акций, которые толкали индекс вверх.
Активная и эффективная диверсификация
Отсюда вытекает несколько выводов для инвесторов. Во-первых, избавиться от мысли об S&P 500 как о генераторе избыточной доходности почти сам по себе, поскольку силы, которые толкали эти результаты, ослабли. Так что сегодня недостаточно просто быть на рынке и ждать роста.
Во-вторых, пассивное инвестирование не может основываться только на стандартных индексах акций, взвешенных по капитализации. Среди других возможностей — равновесные индексы, которые увеличивают диверсификацию и уменьшают зависимость от компаний-гигантов; в S&P 500 это эффективный способ диверсифицировать технологическую концентрацию. Другая возможность — Smart Beta — индексы, которые выбирают акции по заранее определенным параметрам, таким как стоимость, низкая волатильность, дивиденды и другие, определяемые составителем индекса. Например, инвестор, который верит в компании с сильным денежным потоком и низким кредитным плечом, сможет отдать им предпочтение перед акциями роста.
Наконец, по нашей оценке, необходимо увеличить активную часть в портфелях. Мы прогнозируем, что активные управляющие увеличат избыточную доходность в ближайшие годы. Итак, если подвести итог, даже если пассивное инвестирование не умерло полностью, слепая пассивность должна измениться. Инвесторы должны тщательно изучать, какой индекс они покупают, что он содержит и сколько концентрации скрывается в нем за диверсификацией.
Лица, упомянутые в этой колонке, могут инвестировать в ценные бумаги или инструменты, упомянутые в ней. Вышеизложенное не является инвестиционной консультацией или маркетингом, учитывающим данные и особые потребности каждого человека.
