Сколько на самом деле стоит инвестирование в хедж-фонды в рамках доверительного управления? Больше, чем вы думали

Авторы — генеральный директор и менеджер консалтинговой компании Complex.

Еще до двух недель назад Леопольд Ашенбреннер считался инвестиционным гением. Бывший исследователь компании OpenAI основал в 2024 году хедж-фонд Situational Awareness, который специализировался на инвестициях в искусственный интеллект. Стоимость активов фонда выросла с головокружительной скоростью до 45 миллиардов долларов и принесла с начала года по июнь астрономическую доходность в 439%.

Однако в июле фонд резко упал на 67%. Выяснилось, что высокая доходность была обусловлена концентрированными ставками и огромным кредитным плечом до 4 раз. Вслед за этим резкое падение на рынках привело к обвалу стоимости портфеля и принудительной продаже активов.

Не нужно быть гением

Тот, кто инвестировал в фонд 100 долларов в начале года, к концу июня достиг суммы около 539 долларов. После падения на 67% у него осталось около 178 долларов. То есть фонд все еще принес около 80% с начала года. Однако тот, кто вошел в фонд в конце июня вслед за высокой доходностью, потерял две трети своих денег за месяц.

Подобные случаи происходили и на протяжении истории. Самый заметный из них — случай фонда LTCM, который приносил высокую доходность в конце прошлого века за счет огромного кредитного плеча. Но когда Россия объявила о неожиданном дефолте в 1998 году и рынок рухнул, LTCM потерял 44% за месяц и не смог закрыть огромные позиции, которые удерживал. В конечном итоге Федеральная резервная система была вынуждена создать консорциум коммерческих банков, которые влили капитал, взяли фонд под контроль и предотвратили крах рынка.

Урок заключается в том, что исключительно высокая доходность не обязательно проистекает из инвестиционной гениальности, а иногда является следствием кредитного плеча и избыточных рисков. Кредитное плечо — это палка о двух концах, которая не только увеличивает доходность, когда рынок растет или ставки оказываются успешными, но и стремительно усиливает убытки, когда направление меняется, и сокращает время, в течение которого инвестор может ошибаться, прежде чем его капитал будет стерт.

Причина этого в том, что когда портфель с кредитным плечом падает, кредиторы требуют дополнительные обеспечения и вынуждают продавать активы именно тогда, когда цены низкие, а ликвидность исчезает. Таким образом, цены на активы падают еще сильнее, давление растет, и создается разрушительный цикл убытков.

Советы для инвесторов в хедж-фонды в рамках доверительного управления:

1. Остерегайтесь слишком больших кредитных плеч: большая прибыль за короткое время может быстро превратиться в убытки.

2. Смотрите на доходность: если фонд новый, смотрите на доходность активов, в которые он инвестирует.

3. Обращайте внимание на частоту выплаты комиссий за управление: стремитесь к как можно более низкой частоте выплат.

---

Управляющий участвует только в росте

Хедж-фонды в рамках доверительного управления были запущены в Израиле в апреле 2023 года в качестве временного распоряжения, чтобы позволить также инвесторам из широкой публики получить доступ к стратегиям, которые ранее были зарезервированы только для институциональных органов и квалифицированных инвесторов, внутри регулируемой оболочки доверительного фонда. С тех пор рынок вырос и управляет сегодня около 5,7 миллиарда шекелей.

Сейчас Кнессет утвердил законодательство, которое превращает временную структуру хедж-фондов в рамках доверительного управления в постоянный порядок, и ожидается, что это ускорит инвестиции публики в них. Однако новое законодательство делает доступными для публики не только новые инвестиционные стратегии, но и структуру вознаграждения, отличную от той, что принята в обычных доверительных фондах. В то время как в обычном доверительном фонде управляющий взимает только фиксированную комиссию за управление от активов, в хедж-фонде в рамках доверительного управления управляющий взимает дополнительно также комиссию за успех, производную от доходности.

Правда, распоряжения Управления по ценным бумагам включают важные защиты для инвесторов. Комиссия за успех рассчитывается индивидуально в соответствии с ценой, по которой вошел каждый инвестор, можно установить годовой уровень доходности, только выше которого взимается комиссия за успех, и механизм, согласно которому в случае убытков управляющий не будет иметь права на комиссию за успех, пока фонд не вернется к предыдущему пику.

Однако управляющий все еще может взимать высокую комиссию за успех, когда фонд растет, не возвращая ее инвесторам при падениях. Это создает асимметричный стимул для управляющих создавать фонды, брать на себя риски с помощью высоких кредитных плеч, чтобы увеличить волатильность и доходность в периоды роста, которые создадут комиссию за успех, не неся при этом риска потери комиссии за успех, когда риски реализуются.

Для иллюстрации, предположим, что фонд начинается со стоимости 100 шекелей и вырастает до 150. Управляющий фондом взимает 20% от прибыли, 10 шекелей, и у инвестора остается 140 шекелей. Если фонд падает после этого на 50%, у инвестора остается 70 шекелей, убыток в 30% от его первоначальной инвестиции, но 10 шекелей, которые получил управляющий, останутся у него.

Это не теория. Исследование Ицхака Бен-Давида, Джастина Биро и Андреа Росси, опубликованное в июне этого года в The Review of Corporate Finance Studies, обнаружило, что 60% прибыли, за которую взималась комиссия за успех в хедж-фондах, исчезли впоследствии из-за убытков. В результате эффективная ставка комиссии за успех, которую взимали управляющие, достигла около 50% от прибыли инвесторов, а не 20%, как установлено в условиях большинства фондов.

Надзор — это не страховка

Новый закон предоставляет Управлению по ценным бумагам полномочия устанавливать дополнительные правила в аспектах кредитного плеча и защиты инвесторов. На наш взгляд, критически важно установить правила, которые создадут прозрачность и идентичность интересов между инвесторами и управляющими.

С другой стороны, со стороны инвесторов важно осознать, что регуляторный надзор не является гарантийным талоном. Риск заключается в том, что регуляторная оболочка станет самым мощным маркетинговым инструментом фондов для публики и притупит чувство риска.

Во-первых, требуется глубоко изучить уровень кредитного плеча, заложенный в фонде. Кредитное плечо — это не обязательно кредит, который берет фонд, а может возникнуть с помощью деривативов и коротких продаж, которые создают сложное и переменное кредитное плечо.

Кроме того, стоит изучить исторические показатели и максимальное падение фондов в прошлом для иллюстрации риска. В ближайшем будущем, поскольку речь идет все еще о начале пути многих фондов и после лет растущего рынка, желательно оценить потенциальный убыток состава портфеля в экстремальных сценариях резкого падения на рынках.

Наконец, следует изучить частоту выплаты комиссии за успех управляющему и вытекающую из этого идентичность интересов. Сегодня управляющий может получить оплату в периоды роста фонда, даже если прибыль впоследствии стирается.

На наш взгляд, желательно инвестировать в фонды, в которых комиссия за успех будет выплачиваться после как можно более длительного периода. Взимание комиссии за успех с высокой частотой превратит фонды в печатный станок для управляющих в периоды роста и оставит счет для публики в одиночестве в периоды падения. На наш взгляд, поскольку речь идет об инвесторах из публики, а не об институциональных органах и владельцах переговорной силы, это центральный вопрос, в котором требуется регулирование со стороны Управления по ценным бумагам. Расширение инвестиционных возможностей для публики — достойная цель, но она не может сводиться к обеспечению доступа к хедж-фондам без защит и переговорной силы крупных и искушенных инвесторов.

Факторы в этой колонке могут инвестировать в ценные бумаги или инструменты, упомянутые в ней. Вышеизложенное не является консультацией или маркетингом инвестиций, учитывающим данные и особые потребности каждого человека.