Инсайдеры скупают акции строительного гиганта, потерявшего 60% стоимости

Бесчисленное множество факторов может обрушить или поднять акции, но люди, которые знают больше всех о том, что происходит в компании, — это те, кто ею управляет. Новая рубрика призвана отслеживать действия инсайдеров в компаниях, торгуемых на Уолл-стрит. Автор рубрики — Йоав Сафар, генеральный директор SmartLenses, компании, разработавшей платформу для анализа торговых операций инсайдеров в публичных компаниях США, которая сегодня консультирует инвестиционных менеджеров по поиску уникальных инвестиционных идей.

Один из вопросов, который занимает инвесторов больше всего, — где найти следующую большую инвестиционную возможность. Большинство пытается ответить на него с помощью одного вопроса: куда сегодня течет капитал? Я предпочитаю задавать другой вопрос: куда он уже перестал течь?

У рынков есть паттерн, который повторяется на протяжении многих лет: капитал течет в отрасли, которые приносят высокую доходность в данный момент; присоединяется все больше инвесторов, входят новые конкуренты, компании расширяют деятельность, и успех отрасли привлекает к ней все большие объемы капитала. А затем, в какой-то момент, именно успех становится проблемой.

В своей превосходной книге «Capital Returns» Эдвард Чанселлор, британский финансовый историк и журналист, описывает простую, но глубокую идею: отрасли не становятся плохими инвестициями из-за того, что исчезает спрос, в большинстве случаев они становятся таковыми, потому что успех привлекает к ним слишком много капитала. А затем, по мере усиления конкуренции, на каком-то этапе доходность капитала также снижается.

В конечном счете, это прежде всего история психологии: жадность привлекает капитал в горячие отрасли вчерашнего дня, а страх заставляет покинуть их именно тогда, когда они начинают разочаровывать. Но обратной стороне уравнения уделяется гораздо меньше внимания. Когда капитал покидает определенную отрасль, конкуренция также начинает ослабевать — меньше новых инвестиций, меньше новых конкурентов, меньше расширения деятельности. И здесь начинается часть, которая меня действительно интересует.

Сегодня трудно представить отрасль, которая привлекает больше капитала, чем искусственный интеллект (ИИ). Сотни миллиардов долларов инвестируются в центры обработки данных, чипы, облачную инфраструктуру и модели на базе ИИ. Часть этих инвестиций превратится в исключительный бизнес, многие другие, вероятно, принесут разочаровывающую доходность.

Вопрос о том, сформировался ли здесь пузырь, интересует меня меньше. Мне интересно проверить, не возникли ли параллельно целые отрасли, которым капитал уже повернулся спиной. Потому что история учит, что победители следующего цикла почти никогда не вырастают из отраслей, в которых уже находятся все.

В последний раз, когда мы видели волну технологического энтузиазма такого масштаба, это было в конце 90-х годов прошлого века, во время пузыря доткомов. Когда он лопнул, капитал не исчез, он просто перешел в другое место. Процентные ставки в США снизились, ставки по ипотеке снизились вместе с ними, рынок жилья США стал одним из главных бенефициаров следующего цикла, а количество начатых строительств частных домов достигло исторического максимума — 1,72 миллиона единиц в год.

Искать качественное в отрасли

В течение многих лет строительные компании и вся цепочка создания стоимости вокруг них пользовались исключительной доходностью, пока и эта отрасль не привлекла к себе слишком много капитала. Сегодня картина почти обратная: ставки по ипотеке остаются высокими уже около трех лет, и наряду с этим упорная инфляция, высокие затраты на финансирование и растущий государственный дефицит продолжают давить на рынок жилья. В результате количество начатых строительств частных домов снизилось с примерно 1,13 миллиона единиц в 2021 году до примерно 895 тысяч единиц сегодня — снижение более чем на 20%.

Капитал также отреагировал соответствующим образом — инвесторы постепенно покинули большинство компаний, работающих в отрасли, и многие из них потеряли от 50% до 70% своей стоимости. С моей точки зрения, это именно та среда, в которой начинаются исследования. Не потому, что каждая отрасль, находящаяся в кризисе, становится возможностью, а потому, что капитал всегда в конечном итоге возвращается в отрасль жилой недвижимости.

Поэтому, если вы хотите искать следующую возможность в заброшенной отрасли, вопрос не в том, какая строительная компания выиграет от этого, а в том, кто владеет самым качественным бизнесом во всей цепочке создания стоимости.

Из впечатляющих «аллокаторов капитала»

Это именно тот момент, когда я пришел к Builders FirstSource. Это крупнейший в Северной Америке поставщик материалов, оборудования и компонентов для жилищного строительства. Она поставляет почти каждый компонент, необходимый для строительства частного дома — от промышленных изделий из дерева, балок и крыш до окон, дверей и широкого спектра строительных материалов.

Не случайно сети Home Depot, Lowe's и другие стратегические игроки в последние годы пытаются укрепить свои позиции на рынке, ориентированном на профессионалов, посредством огромных приобретений с высокими двузначными мультипликаторами. Они понимают, что будущий рост в отрасли придет не от частного клиента, а от подрядчиков и профессионалов.

На мой взгляд, BLDR (Builders FirstSource) — это компания высочайшего качества во всей цепочке создания стоимости отрасли жилищного строительства, благодаря редкому сочетанию преимущества масштаба, последовательной стратегии слияний и поглощений, высокой прибыльности и исключительного распределения капитала.

Но то, что привлекло мое внимание, было не только качеством бизнеса, но и людьми, которые распределяют в него капитал. Компанию возглавляет Пол Леви, один из ее основателей и владелец фонда прямых инвестиций JLL Partners, который, на мой взгляд, является одним из самых впечатляющих аллокаторов капитала на американском рынке.

Леви почти не покупает акции компании на открытом рынке. В прошлый раз, когда он это делал, в 2018 году, он покупал по цене около 16 долларов за акцию. В последующие годы акция выросла до максимума более чем в 214 долларов — доходность более чем в 13 раз превышающая цену покупки. Недавно он снова начал покупать, и на этот раз вложил почти 60 миллионов долларов своих личных средств по средней цене около 109 долларов за акцию. Но его личная покупка — это только половина истории, так как параллельно сама компания осуществила одну из самых агрессивных программ обратного выкупа акций на американском рынке.

Без попутного ветра

За последние несколько лет BLDR выкупила обратно около половины своих акций на общую сумму более 8 миллиардов долларов по средней цене около 81 доллара за акцию. С моей точки зрения, это два независимых голоса, которые приходят к одному и тому же выводу: основатель считает, что акции компании дешевы, и так же считает сама компания. И сегодня, по цене около 66 долларов, инвесторы могут купить акции по цене ниже той, которую заплатили они оба.

Ирония заключается в том, что все это происходит именно в то время, когда макроэкономические условия далеки от идеальных: ставки по ипотеке высоки; количество начатых строительств очень далеко от пика; цены на древесину больше не обеспечивают попутный ветер периода коронавируса. И все же ожидается, что в этом году компания получит прибыль EBITDA (без учета процентов, налогов, износа и амортизации) в размере около 1,2 миллиарда долларов и свободный денежный поток в размере около 450 миллионов долларов.

Согласно текущей цене акций, это доходность свободного денежного потока около 6,5%, то есть инвесторы получают разумную доходность, пока ожидают восстановления отрасли.

Если вернуться к вопросу, с которого я начал и который занимает меня в последние годы — в какие отрасли перестал течь капитал, то циклы капитала учат нас, что самые большие возможности почти никогда не начинаются в отраслях, о которых все говорят. Они начинаются именно в отраслях, о которых почти все уже перестали говорить.

Я узнал, что циклы капитала начинаются в день, когда почти все перестали покупать — кроме людей, которые знают бизнес лучше всех.

Данный материал не следует рассматривать как рекомендацию или совет, и он не является заменой личной инвестиционной консультации, учитывающей потребности и данные каждого человека.