Наличные или акции: как структура оплаты определяет судьбу технологических сделок

Выбор между наличными и акциями при заключении крупных сделок слияний и поглощений (M&A) имеет решающее значение наряду с самой оценкой стоимости компании. Одной из крупнейших технологических сделок с израильскими корнями стало завершение американским гигантом в сфере кибербезопасности Palo Alto Networks поглощения компании CyberArk. Сделка сочетала в себе денежный компонент и оплату акциями, в результате чего акционеры CyberArk получили бумаги Palo Alto.

Когда соглашение было подписано, оценка CyberArk составляла 25 миллиардов долларов, но к моменту закрытия сделки полгода спустя снижение курса акций Palo Alto привело к сокращению стоимости вознаграждения примерно до 21,5 миллиарда долларов. Тем не менее, с тех пор акции Palo Alto взлетели на 125%, в результате чего текущая стоимость сделки оценивается более чем в 40 миллиардов долларов. Акционеры CyberArk, не спешившие продавать полученный пакет акций, выиграли от многократного роста их стоимости.

Другой яркий пример из прошлого — покупка израильской технологической компании Mellanox американским производителем чипов Nvidia. Сделка завершилась вскоре после начала пандемии коронавируса исходя из оценки Mellanox в 7,4 миллиарда долларов, причем вознаграждение выплачивалось исключительно наличными.

Основатель и генеральный директор Mellanox Эйл Вольдман, получивший в результате сделки около четверти миллиарда долларов, рассказывал позже, что не хотел продавать компанию, «но будучи публичной компанией, когда вы получаете предложение на 40% выше рынка, вы не можете сказать нет». Задним числом, если бы вознаграждение или его часть выплачивались акциями Nvidia, акционеры Mellanox во главе с Вольдманом выиграли бы гораздо больше: с момента завершения поглощения акции Nvidia выросли более чем на 3000% (в 31 раз).

Таким образом, важна не только общая сумма сделки, но и «валюта» платежа — наличные, акции или их комбинация.

Тенденции рынка и соотношение рисков

После нескольких лет резкого роста рынков акции стали удобной платежной валютой благодаря своей высокой стоимости. Так, среди крупнейших объявленных сделок компания SpaceX Илона Маска, вышедшая на биржу в июне, провела мегапоглощение за акции, заплатив 60 миллиардов долларов за Anysphere — разработчика искусственного интеллекта для написания кода Cursor. Напротив, в готовящейся гигантской сделке, в рамках которой Paramount приобретает Warner Bros примерно за 111 миллиардов долларов, оплата производится наличными.

В израильском хайтеке последние крупные сделки завершались преимущественно наличными. Например, Google заплатила за Wiz 32 миллиарда долларов, а ServiceNow приобрела Armis за 7,75 миллиарда долларов. Данные банка Wells Fargo показывают, что после повышения процентных ставок в 2022 году 72% объема сделок в США совершались за наличные, однако в последующие три года этот показатель снизился до 55–59%. Смешанные выплаты выросли до 32% от объема сделок в 2025 году, в то время как чистые расчеты акциями составили 13%.

«Я бы не сказал, что рынок однозначно движется в сторону наличных или акций, ситуация носит более циклический характер», — отмечает Нати Гинор, руководитель инвестиционно-банковской деятельности Jefferies в Израиле.

АпсАйд против риска

Как определяется оптимальная структура? По словам адвоката Ширель Гутман-Амира, партнера и главы департамента корпоративного права, ценных бумаг и рынков капитала в юридической фирме «Агмон с Тулчински», один из главных критериев — гибкость баланса покупателя. Сильно закредитованной компании сложно найти финансирование наличными, тогда как компании с низким уровнем долга обладают большей свободой маневра.

«Самая важная точка заключается в том, что выбор между наличными, акциями или их комбинацией — это фактически решение о том, как риск и будущий потенциал распределяются между покупателем и продавцом», — подчеркивает Гинор.

По его словам, наличные — это самый чистый путь. Продавец получает определенность и немедленную ликвидность, а покупатель сохраняет за собой 100% будущего потенциала в случае успеха сделки, но при этом берет на себя весь риск. Напротив, сделки, полностью основанные на акциях, позволяют продавцу оставаться совладельцем объединенной компании и участвовать в создании будущей стоимости.

Ошибка компании «Тева» и выбор частных компаний

Компанией, которая поступила наоборот и дорого за это заплатила, стал фармацевтический гигант «Тева». В 2016 году он провел крупнейшую сделку в своей истории, заплатив более 35 миллиардов долларов за американскую компанию Actavis. Поглощение финансировалось в основном за счет огромных долгов, чтобы избежать размывания долей существующих акционеров.

В результате «Тева» набрала гигантские кредиты, которые впоследствии едва не привели к угрозе ее существования. Акции рухнули, и компании пришлось проводить жесткую реструктуризацию с увольнением тысяч сотрудников. Лишь спустя десятилетие «Тева» оставила эту историю позади, а ее облигации вернулись в инвестиционную категорию.

Шагив Мизрахи, аудитор и партнер отдела консультационного сопровождения сделок в компании BDO, указывает на еще один фактор: сферу деятельности компаний. Если стороны работают в одном секторе и рассчитывают на синергетический эффект, продавец охотнее согласится на получение акций. Ярким примером является готовящееся слияние строительных гигантов «Исраэль Канда» и «Акро», где структура сделки предполагает 60% акций и 40% наличных.

Что касается частных технологических компаний, приобретающих активы за свои бумаги, показателен пример OpenAI, которая приобрела стартап Glass Imaging израильского предпринимателя Зива Атара за 300 миллионов долларов. Несмотря на предложение части суммы наличными, продавцы предпочли получить всю оплату в виде акций, рассчитывая на будущий рост капитализации компании.