Еще один тревожный сигнал для пузыря: платим больше за одну и ту же акцию на разных рынках

Легко найти «медвежьих» инвесторов, которые утверждают, что та или иная акция, или даже весь рынок в целом, оценены значительно выше их реальной стоимости. Обычно это вопрос мнения, но не в случае с акцией SK Hynix, любимицей южнокорейской индустрии хайтека, которая недавно была зарегистрирована для торгов в Нью-Йорке.

Ранее в этом месяце производитель чипов под аплодисменты выпустил американские депозитарные расписки (ADR) — в дополнение к своему давнему листингу на фондовой бирже в Южной Корее. Каждая новая депозитарная расписка обеспечена одной десятой акции, торгуемой в Сеуле, и ее можно относительно легко конвертировать в южнокорейскую акцию.

Однако ни один здравомыслящий человек не выберет этот путь, поскольку акции, торгуемые в США, продаются с существенной премией по сравнению с их ценой в Южной Корее после поправки на обменный курс.

Это еще один признак чрезмерного энтузиазма вокруг акций искусственного интеллекта. С тех пор как ADR начали торговаться две недели назад, их премия колебалась от 16% до 51%. Американские инвесторы платят высокую цену за удобство покупки акций производителя чипов памяти в Нью-Йорке вместо того, чтобы искать брокера, готового торговать акциями, котирующимися в Южной Корее. Это отражает более широкую готовность платить завышенную цену за акции чиповых компаний в целом и акции в сфере памяти в частности.

Аномальная премия на американские депозитарные расписки — это именно тот тип явлений, которых не должно происходить на рынках. Цены на стрижки или гостиничные номера, например, могут сильно различаться от места к месту, потому что их невозможно переместить. Но акции — это виртуальный актив, который можно передать мгновенно, поэтому арбитражные трейдеры обычно используют значительные ценовые разрывы между акциями, торгуемыми с двойным листингом, чтобы получить прибыль.

Проблема в том, что нет возможности совершить безрисковый арбитраж между акциями, торгуемыми в Южной Корее, и теми, что торгуются в США. Хотя депозитарные расписки можно конвертировать в акции, торгуемые в Южной Корее, регуляторные ограничения затрудняют их обратную конвертацию и даже делают это невозможным без разрешения компании.

В нормальной ситуации премия в 29%, как та, что была зафиксирована недавно, побудила бы хедж-фонды покупать акции в Сеуле, конвертировать их в ADR и одновременно продавать расписки в шорт в Нью-Йорке. Однако отсутствие возможности конвертировать их обратно оставляет хедж-фонды уязвимыми перед тяжелыми убытками, если премия продолжит расти.

Неконтролируемый спрос

Инвесторам, желающим приобрести акцию и держать ее в течение длительного времени, предстоит простой выбор: если нужно платить на 29% больше за тот же актив, стоит приложить усилия и понести расходы, связанные с покупкой южнокорейской акции через телефонный звонок брокеру (большинство крупных торговых компаний в США не предлагают онлайн-торговлю южнокорейскими акциями).

Положение профессиональных трейдеров иное. С их точки зрения, должно быть объяснение существования этой премии.

Часть премии действительно оправдана. В Южной Корее взимается налог на торговлю акциями, тогда как в США такого налога нет. Кроме того, торговые издержки в США ниже, а расходы на хранение ценных бумаг дешевле. Тот факт, что ADR номинированы в долларах, также избавляет американских инвесторов от необходимости хеджироваться от колебаний обменного курса. Пол Фоли, управляющий портфелями инвестиций в регионе Европы, Ближнего Востока и Африки в компании Dimensional Fund, отмечает, что депозитарные расписки также более эффективны с точки зрения налогообложения, чем южнокорейские акции, удерживаемые в американских биржевых фондах (ETF).

Все это оправдывает премию в несколько процентных пунктов. У ADR на Taiwan Semiconductor (TSMC), по которым также сложно проводить арбитражные сделки, более долгая история. В десятилетие между 2010 и 2020 годами они торговались со средней премией в 3,2%. Пока премия остается относительно стабильной, нет препятствий для покупки расписки, поскольку вполне вероятно, что премия сохранится и тогда, когда придет время ее продавать.

Однако премия на депозитарные расписки TSMC подскочила во время рыночного пузыря после коронавирусных локдаунов и снова, когда спрос на инвестиции в искусственный интеллект побудил американских инвесторов делать ставки на поставщика чипов для Nvidia. С момента запуска ChatGPT в 2022 году премия на депозитарные расписки TSMC составляла в среднем 15% после того, как американские инвесторы доказали, что готовы платить гораздо больше, чем их тайваньские коллеги.

Размер премии на акцию SK Hynix свидетельствует о неконтролируемом спросе на торговлю акциями чиповых компаний в США, даже большем, чем в Южной Корее, где торговля, движимая страхом упущенной выгоды (FOMO), уже давно стала явлением. Согласно моделям оценки стоимости HOLT от UBS, это явление заметно и в обычных акциях, когда американские технологические акции, и особенно акции чиповых компаний, торгуются по гораздо более высокой оценке, чем аналогичные технологические акции в Азии. Однако трудно сравнивать оценки стоимости. Американские ADR — это, по сути, квитанции на акции, торгуемые на других биржах, и поэтому они позволяют провести прямое сравнение.

Что навредит инвесторам?

Высокая премия на ADR не всегда предвещает катастрофу. В 2008-2009 годах высокая премия на депозитарные расписки TSMC была обусловлена тем, что цена акций на Тайване упала более резко, чем цена расписок.

Рынки не являются идеально эффективными, но они довольно эффективны. В конечном итоге достаточное количество инвесторов поймет, что с небольшими усилиями можно приобрести ту же акцию по гораздо более низкой цене в Южной Корее, либо компания выпустит дополнительные депозитарные расписки, чтобы воспользоваться премией, либо энтузиазм угаснет.

Те, кто приобретут ADR, не пострадают, если премия снизится из-за того, что акции в Южной Корее сократят разрыв. Но они пострадают, если компания использует акции в США как «копилку», и пострадают сильнее, если премия сократится из-за того, что акции чиповых компаний в Южной Корее и США рухнут. А тем временем премия может делать что угодно, в том числе продолжать значительно расти.

Эта статья была переведена «Глобс» эксклюзивно из The Wall Street Journal.