Необычное предупреждение для инвесторов в Израиле: на пути к болезненному удару по рынку жилья и акций

Экономисты инвестиционного дома «Псагот» подготовили еженедельный экономический обзор, в котором затронули неопределенность в отношении инфляции в США и реакции ФРС, продажи облигаций иностранными держателями, в частности Японией и Китаем, а также рост предложения облигаций на фоне продолжающегося увеличения дефицита бюджета США.

Общеизвестно, что в августе рынки должны отдыхать. За исключением лишних оговорок на конференции в Джексон-Хоул, в августе обычно не происходит слишком много захватывающих новостей, и рынки часто находятся в режиме автопилота в преддверии последнего квартала года.

В этом году мы находимся в иной ситуации, когда долгосрочная доходность американских облигаций ищет некую точку опоры и не совсем находит ее. На прошлой неделе Министерство финансов США продало облигаций на сумму 742 миллиарда долларов на девяти аукционах, а неделей ранее — на 638 миллиардов долларов только в казначейских векселях (T-Bills).

Доходность на аукционе по 30-летним облигациям составила 5,216%, что является самым высоким показателем с августа 2001 года, а на аукционе по 10-летним облигациям — 4,683%, что является максимумом с августа 2007 года, при этом в течение августа она дважды превышала 4,7%. Напомним, что еще в феврале доходность 10-летних облигаций составляла 3,95%. По нашей оценке, существует 3 основные причины роста долгосрочной доходности в США, и мы попытаемся проверить, ожидается ли, что эти причины продолжат оказывать давление на доходность в сторону повышения и в дальнейшем.

Первая и главная причина роста доходности — это неопределенность в отношении инфляции и, прежде всего, реакции ФРС на нее. Уорш вступил в должность с убеждением, что ФРС говорит слишком много, и, соответственно, отменил прогнозные ориентиры (forward guidance), планирует избавиться от «точечного графика» (Dot Plot), который показывает прогнозы процентных ставок членов ФРС, и сократить частоту публичных выступлений членов комитета.

Намерение Уорша состоит в том, чтобы вернуть ФРС способность вызывать шоки, чтобы монетарная трансмиссия была сильнее, но на практике это означает, что рынок должен учитывать и инфляцию, которая отказывается снижаться, и расширившийся разброс сценариев, и опасения, что ФРС будет готова терпеть инфляцию выше целевого уровня, чтобы не повышать процентную ставку. Цена этой неопределенности выражается в более высокой премии за риск в длинной части кривой, где разрыв между доходностью 30-летних облигаций и эффективной ставкой ФРС расширился до 152 базисных пунктов.

Вторая причина находится за пределами США. Данные о потоках капитала за июнь показали, что иностранные держатели сократили свои активы на 72 миллиарда долларов до 9,3 триллиона, при этом центральные банки и правительства несут ответственность за 70 миллиардов долларов, а их активы упали до 3,78 триллиона — минимум с февраля 2024 года. Главная история, помимо Китая, который продал облигаций на сумму 42 миллиарда долларов, — это, конечно, Япония, которая в одиночку сократила активы на 26 миллиардов долларов в июне и на 123 миллиарда с февраля.

В отличие от Китая, японские продажи были вызваны не снижением аппетита к американскому долгу, а просто потребностью в долларах на фоне ослабления иены, когда 31 июля Япония вмешалась в валютный рынок на сумму 8,45 триллиона иен (около 53 миллиардов долларов) за один торговый день — крупнейшая дневная интервенция, когда-либо зарегистрированная. Как уже сообщалось, на следующий день США присоединились к интервенции на рынке иены, впервые за 30 лет, когда ФРС продала евро из своих резервов и купила иену, и иена укрепилась с 164 за доллар 28 июля до 156,9.

Другими словами, США заплатили из своего кармана, чтобы Япония, крупнейший иностранный держатель с активами около 1,1 триллиона долларов, не была вынуждена продавать американские облигации для поддержки своей валюты. Излишне говорить, что этот шаг не особо сработал, и иена с тех пор снова начала слабеть и составляет 159,2 иены за доллар.

Третья причина — это предложение. Общий объем рыночных облигаций правительства США достиг 31,4 триллиона долларов, что на 2,5 триллиона больше, чем год назад. Остаток только казначейских векселей (T-Bills) вырос на триллион долларов до 7 триллионов.

До сих пор Министерство финансов направляло основную часть заимствований на короткий конец кривой и избавляло от давления длинную часть, однако на прошлой неделе ФРС Нью-Йорка объявила, что не будет проводить покупки для управления резервами с середины августа до середины сентября, то есть его чистые покупки казначейских векселей падают до нуля.

Такое снижение спроса затруднит Министерству финансов выпуск облигаций в короткой части и перенос заимствований на долгосрочные периоды, которые и так с трудом поглощают предложение. Аукцион по 10-летним облигациям на прошлой неделе уже закрылся с доходностью выше той, что была зафиксирована на рынке непосредственно перед ним, впервые с мая.

Из трех причин монетарный фактор меньше всего склонен продолжать толкать доходность вверх. Отмена прогнозных ориентиров — это структурное изменение, которое вынуждает рынок требовать более высокую премию за удержание долгосрочных активов, но это коррекция, которая должна быть сделана один раз. Как только премия оценена, нет причин, по которым она должна продолжать расти каждый месяц.

Другими словами, речь идет о скачке, а не о склоне. Что действительно изменится, так это инфляционный компонент внутри него, который будет переоцениваться при каждой публикации индекса, и без медийного якоря от ФРС волатильность вокруг каждой публикации будет выше той, к которой мы привыкли. Японский фактор, напротив, совсем не выглядит исчерпанным. Процентная ставка в Японии составляет 1,0% и все еще ниже инфляции, то есть она отрицательна в реальном выражении, и пока это так, давление на иену сохраняется.

Интервенция в размере 53 миллиардов долларов за один торговый день покупает японскому центральному банку дни, может быть, недели, но точно не кварталы промышленного спокойствия, поэтому следующий раунд японцам придется финансировать снова, по крайней мере частично, из резервов.

Даже если механизм РЕПО ФРС не позволит Японии стать вынужденным продавцом, он не превращает Японию обратно в покупателя, а Китай продолжает сокращать долларовые резервы методичными темпами в 84 миллиарда долларов за последние 12 месяцев. Еще один момент, на который стоит обратить внимание: в то время как активы центральных банков и правительств упали до 3,78 триллиона долларов, активы частного иностранного сектора выросли до рекордных 5,52 триллиона.

На первый взгляд это звучит хорошо, но покупатель, который заменяет держателя, нечувствительного к цене, — это как раз тот, кто к ней чувствителен, поэтому он взимает доходность за риски и неопределенность. Что касается предложения облигаций, ответ на вопрос о продолжении, вероятно, не является экономическим, поэтому его трудно определить. Предложение будет продолжать расти, пока дефицит не изменится, и это будет определено на выборах, а не на рынках, так что до ноября это просто данные, которые кривая должна поглотить.

Добавим к этому вопрос о криптовалютной реформе Трампа, которая должна создать спрос на казначейские векселя, но она довольно сильно застряла, поэтому трудно оценить, куда все движется. Можно также добавить, что наклон между 2-летними и 10-летними облигациями составляет всего 45 базисных пунктов, что низко в историческом сравнении и соответствует миру, где рост медленный. Революция ИИ должна привести к быстрому росту, но также и к длительной дефляции, поэтому трудно сказать, как должна выглядеть кривая через два-три года.

Где все это нас встречает? Прежде всего, с точки зрения американской экономики, самым непосредственным каналом является рынок жилья. Процентная ставка по ипотечным кредитам в США зависит от доходности в длинной части, а не от ставки ФРС, поэтому рост доходности почти немедленно переводится в более высокую стоимость финансирования для покупателей жилья.

Поскольку большинство ипотечных кредитов в США имеют фиксированную ставку, давление ложится не на тех, у кого уже есть дом, а на новых покупателей и на мобильность на рынке, поэтому оно накапливается медленно и последовательно. Та же логика применима к самому правительству, поскольку любой перенос заимствований с короткого конца на длинный фиксирует стоимость долга на самых высоких уровнях с 2001 года на десятилетия вперед.

На финансовых рынках влияние проходит через мультипликаторы. Безрисковая доходность в 5,27% на срок 30 лет повышает премию за риск, которую инвесторы должны требовать от рискованных активов, и бремя, особенно для компаний, стоимость которых опирается на далекие денежные потоки. Это не означает, что цены на акции обязательно должны упасть, но это означает, что им труднее расти и что запас ошибки в оценке сужается. В Израиле влияние, как ожидается, сосредоточится на длинном конце кривой.

Исторически американская доходность оказывает существенное влияние на долгосрочные диапазоны на местном рынке, в то время как короткая часть зависит в основном от политики Банка Израиля. Поэтому, даже если ожидания дальнейшего снижения процентных ставок в Израиле полностью оправдаются, они снизят в основном краткосрочную доходность, в то время как долгосрочная останется привязанной к тому, что происходит в Вашингтоне и Токио.

Поскольку до сих пор разрыв между США и Израилем увеличивался, тому, кто удлиняет дюрацию в Израиле, будет трудно объяснить, за что именно он получает компенсацию, особенно когда «слон» фискальной проблемы на фоне потребностей безопасности беспокойно двигается в комнате. В соответствии со всем этим мы продолжаем отдавать предпочтение портфелю со средней-короткой дюрацией в портфеле облигаций и не видим достаточно веской причины для его удлинения.