Как скачок акций на 735% за день создает тест на оценку стоимости

В этом месяце «Делек Групп» распределила между своими акционерами в качестве дивиденда в натуральной форме акции своей дочерней компании (100%) «Делек Йезум». Единственным активом «Делек Йезум» является право на получение сверхроялти от доходов «Нью-Мед Энерджи» от месторождения «Левиатан». На первый взгляд, это точечный корпоративный шаг, но на практике он предоставляет возможность изучить некоторые из наиболее интересных и сложных вопросов в области оценки стоимости: как оценивать компанию, вся деятельность которой основана на роялти, как можно вывести ее стоимость из рыночной стоимости аналогичных компаний и что можно извлечь из модели дисконтированных денежных потоков (DCF)? Чтобы ответить на эти вопросы, сначала необходимо понять, как работает месторождение «Левиатан», каков механизм сверхроялти и как распределение дивидендов в натуральной форме влияет на инвесторов и торговлю на бирже.

Месторождение «Левиатан» — это крупнейшее месторождение природного газа, обнаруженное в экономических водах Израиля. Оно было открыто в 2010 году, а коммерческая добыча газа из него началась в конце 2019 года. Месторождение принадлежит трем партнерам: «Шеврон» (40%), которая выступает оператором месторождения, партнерству «Нью-Мед Энерджи» (43%), дочерней компании «Делек Групп», и «Рацио» (15%). В 2025 году месторождение добыло около 10,9 млрд кубометров (BCM) природного газа. Добыча была ниже полной производственной мощности из-за двух временных остановок — одна во время 12-дневной войны, а вторая для работ по модернизации на добывающих мощностях. Около 57% продаж газа было направлено в Египет, около 26% в Иорданию и только 17% на израильский рынок. Доходы месторождения от продажи природного газа и конденсата в том же году составили около 2,23 млрд долларов, при этом 98% из них поступили от продажи природного газа. В 2026 году производственная мощность месторождения выросла до 14 BCM в год. Параллельно партнеры продвигают еще один план расширения, в рамках которого ожидается, что производственная мощность вырастет до 21 BCM к концу десятилетия. Если план будет завершен, как намечено, доходы месторождения могут достичь около 4,5 млрд долларов в год. «Левиатан» является центральным активом «Нью-Мед Энерджи» и «Рацио», а также источником сверхроялти «Делек Йезум». Поэтому любая попытка оценить стоимость «Делек Йезум» должна начинаться с понимания экономической структуры месторождения и прав, производных от него.

Как вообще родились сверхроялти? Большинство поисково-разведочных работ на нефть и газ в Израиле ранее проводились через ограниченные партнерства, в которых действует генеральный партнер, отвечающий за текущее управление партнерством, наряду с ограниченными партнерами, предоставляющими капитал. Еще при создании партнерств было установлено, что партнерство будет выплачивать сверхроялти генеральному партнеру и другим сторонам в обмен на инициирование проекта, его управление или передачу прав. В те годы сектор разведки газа в Израиле считался особенно рискованным, а вероятность коммерческого открытия воспринималась как низкая. Открытие месторождений «Ям-Тетис», а затем «Тамар», «Левиатан», «Кариш» и «Танин» изменило картину и превратило Израиль в значимого производителя газа. Соответственно, выросла и экономическая ценность прав на сверхроялти, которые представляют собой долю от доходов от продажи газа после вычета некоторых прямых затрат — модель, известная как «доходы на устье скважины». Сегодня эти затраты составляют около 11,5% от доходов месторождения. Напротив, владельцы прав на месторождение также несут расходы на роялти государству, инвестиции в развитие и текущие расходы на техническое обслуживание. Владелец сверхроялти не участвует в большинстве этих затрат, поэтому экономическая ценность 1% сверхроялти выше, чем ценность 1% прямого владения месторождением. Это различие является краеугольным камнем модели ценообразования, которая будет представлена далее.

При обычном распределении дивидендов компания передает денежные средства своим акционерам. Распределение дивидендов в натуральной форме работает по тому же принципу, за исключением того, что вместо наличных акционерам передается другой актив — обычно акции дочерней компании. В случае «Делек Групп» право на получение сверхроялти от доходов «Нью-Мед Энерджи» от месторождения «Левиатан» было сначала передано «Делек Йезум». Параллельно компания взяла банковский кредит на сумму около 250 млн долларов, и после взаимозачета остатков с «Делек Групп» у нее остались чистые финансовые обязательства в размере около 233 млн долларов. После завершения процесса «Делек Групп» распределила все акции «Делек Йезум» своим акционерам в качестве дивиденда в натуральной форме. С точки зрения инвесторов, родилась новая публичная компания, вся деятельность которой основана на получении сверхроялти от месторождения «Левиатан».

Способ первый: посмотреть на «Рацио»

Один из способов оценки стоимости «Делек Йезум» — полагаться на то, как рынок капитала оценивает компании, владеющие правами на месторождение «Левиатан». Ведь если можно вывести из рыночной стоимости «Рацио» стоимость, которую инвесторы приписывают всему месторождению, можно оценить на этой основе и стоимость «Делек Йезум». «Рацио» владеет 15% месторождения «Левиатан», однако ее экономическая доля в месторождении ниже, поскольку она выплачивает сверхроялти. Сегодня ставка роялти составляет 6%, но после завершения возмещения инвестиций в развитие ожидается, что она вырастет до 8%. Поскольку этот момент времени уже близок, расчет ниже основан на будущей ставке роялти. Важно различать прямое владение месторождением и сверхроялти. С экономической точки зрения сверхроялти стоят больше, чем прямое владение, поскольку их владелец получает часть доходов, но не несет большинства затрат на развитие, техническое обслуживание и роялти государству, которые сегодня составляют 11,06% от доходов месторождения. В этом анализе мы оцениваем, что это преимущество увеличивает экономическую ценность сверхроялти примерно на 33% по сравнению с прямым владением «Левиатаном». Эта оценка опирается в основном на два фактора. Первый заключается в том, что владелец сверхроялти не участвует в выплате роялти государству. Второй — в том, что владелец роялти не несет капитальных вложений, необходимых для расширения месторождения, которые в 2026–2029 годах, как ожидается, превысят 2,5 млрд долларов (около 16% от оценочной стоимости «Левиатана»). С другой стороны, владелец сверхроялти также платит корпоративный налог и налог по закону «Шешински». Поэтому соотношение 33% не является фиксированным, а отражает текущие экономические условия. По мере завершения инвестиций в развитие в будущем ожидается, что разрыв между стоимостью сверхроялти и стоимостью прямого владения сократится. В соответствии с этими допущениями, сверхроялти в размере 8% эквивалентны вычету около 10,65% из экономической стоимости доли «Рацио» в месторождении. Поэтому, хотя «Рацио» владеет 15% прав, ее эффективная доля в экономической стоимости «Левиатана» составляет около 13,4%. Рыночная стоимость «Рацио» сегодня составляет около 1,6 млрд долларов. После добавления избытка финансовых обязательств получается стоимость деятельности около 2,058 млрд долларов. Если эта стоимость представляет 13,4% экономической стоимости месторождения, из нее можно вывести стоимость около 15,35 млрд долларов для всего «Левиатана». Из этой стоимости можно оценить и «Делек Йезум», которая имеет право на сверхроялти в размере 2,95% от доходов месторождения. При допущении, что сверхроялти стоят примерно на 33% больше, чем прямое владение, это право эквивалентно около 3,93% экономической стоимости месторождения, сумма около 603 млн долларов. После вычета чистых финансовых обязательств в размере около 233 млн долларов получается стоимость капитала около 370 млн долларов (около 1,132 млрд шекелей), или около 61,9 шекеля за акцию — близко к текущей рыночной цене «Делек Йезум». Почти все компоненты расчета опираются на рыночные данные или данные, опубликованные компаниями. Единственное существенное допущение, которое нельзя наблюдать напрямую, — это соотношение между стоимостью сверхроялти и стоимостью прямого владения месторождением. Любое изменение этого допущения напрямую повлияет на рассчитанную стоимость.

Способ второй: посмотреть на поток

Еще один способ оценки стоимости «Делек Йезум» — использование модели дисконтированных денежных потоков. Этот метод основан на оценке будущих денежных потоков, которые, как ожидается, будут поступать от сверхроялти компании. Модель опирается на прогнозы добычи, цены на энергоносители, инвестиции и расходы, приведенные в отчете о ресурсах, приложенном к проспекту «Делек Йезум». Согласно наилучшей оценке компании и при допущении ставки дисконтирования 7,5%, дисконтированная стоимость потоков сверхроялти составляет около 640 млн долларов. Как и любая модель DCF, эта оценка стоимости особенно чувствительна к допущениям, на которых она основана. Во-первых, модель предполагает, что цена на нефть марки Brent, к которой привязана часть экспортной продукции в Египет и Иорданию, со временем вырастет. Любое существенное изменение ее цены, как ожидается, напрямую повлияет на доходы месторождения и денежные потоки «Делек Йезум». Еще одно центральное допущение заключается в том, что месторождение «Левиатан» будет добывать газ со скоростью, близкой к максимальной производственной мощности, в соответствии с планом развития. Добыча ниже запланированной, задержки в расширении инфраструктуры или снижение спроса на экспорт могут уменьшить денежные потоки и, соответственно, стоимость, полученную из модели. Кроме того, расчет потока, приложенный к проспекту, не включает административные и общие расходы «Делек Йезум». По нашей оценке, эти расходы, как ожидается, уменьшат стоимость деятельности примерно на 20 млн долларов. После вычета этой суммы и чистых финансовых обязательств компании получается стоимость капитала около 387 млн долларов, что составляет около 1,18 млрд шекелей, или около 64,6 шекеля за акцию. Эта стоимость примерно на 4% выше стоимости, полученной методом сравнения с «Рацио». По нашей оценке, разрыв связан в основном с относительно оптимистичными допущениями, заложенными в модель DCF. Хотя они опираются на совершенно разные методологии, оба метода оценки приводят к схожему диапазону стоимости около 1,1–1,2 млрд шекелей для «Делек Йезум». Тот факт, что два независимых подхода дают схожий результат, усиливает вероятность того, что оценка стоимости разумно отражает ее экономическую ценность, при условии соблюдения допущений, на которых основаны модели.

---

Помимо оценки стоимости, отчет о ресурсах предоставляет подробную картину денежных потоков, ожидаемых на протяжении всего срока службы месторождения. Согласно прогнозу, в 2027 году «Левиатан» должен продать около 14,1 BCM природного газа, а доходы «Делек Йезум» от сверхроялти должны составить около 73 млн долларов. В последующие годы доходы должны продолжать расти параллельно с расширением производственных мощностей и продаж. С другой стороны, начиная с 2028 года месторождение должно начать выплачивать налог «Шешински», который будет постепенно расти, пока не достигнет около 46,8% с 2031 года и далее. В течение следующего десятилетия доходы государства только от налога «Шешински» с месторождения «Левиатан» должны превысить 2 млрд долларов в год. Стоимость «Делек Йезум» почти полностью выводится из доходов месторождения «Левиатан». Поэтому факторами, которые повлияют на цену акций компании, будут в первую очередь те, которые повлияют на объем доходов и прибыльность месторождения. В последние годы спрос на газ с месторождения «Левиатан» вырос, в основном со стороны Египта. Экспортные соглашения действительно включают обязательства по закупке минимальных объемов, но на практике спрос превысил уровни, установленные в контрактах, в основном из-за нехватки природного газа в Египте, наряду с использованием им мощностей по сжижению газа (LNG) для экспорта на международные рынки. Пока эти условия сохраняются, вероятно, что месторождение «Левиатан» продолжит работать с высокой загрузкой, что поддержит рост доходов месторождения и сверхроялти «Делек Йезум». Тем не менее, значительное снижение цен на газ в Европе или изменение условий энергетического рынка могут нанести ущерб рентабельности экспорта LNG из Египта. В таком случае спрос на газ с месторождения «Левиатан» может снизиться до минимальных объемов, установленных в соглашениях, что нанесет ущерб доходам месторождения и, соответственно, стоимости «Делек Йезум». Еще одним центральным фактором является цена на нефть марки Brent. Значительная часть экспортных контрактов в Египет и Иорданию привязана, полностью или частично, к цене Brent. Поэтому рост цен на нефть должен увеличить доходы месторождения, тогда как снижение цены будет действовать в обратном направлении.

Вызов для биржи

Распределение дивидендов в натуральной форме создает уникальный вызов для биржи и индексных фондов, которые получают наличные, которые они реинвестируют в соответствии с весами акций в индексе. Напротив, когда дивиденд распределяется через акции новой компании, возникает ситуация, при которой фонды владеют ценными бумагами, которые не являются частью индекса, который они копируют, и они не могут владеть ими в течение длительного времени. С другой стороны, они также не могут продать их до начала торгов. Такая ситуация может создать временное отклонение от показателей индекса. Чтобы предотвратить эту проблему, биржа решила временно включить акции «Делек Йезум» во все индексы, в которые ранее входила «Делек Групп». Таким образом, индексные фонды могли владеть и новыми акциями, не нарушая точность отслеживания индексов. Тем не менее, было заранее определено, что акции будут исключены из индексов уже по окончании первого торгового дня — и фонды продали в нем все свои активы в совокупном объеме около 40 млн шекелей. Биржа установила базовый курс акций «Делек Йезум» на основе бухгалтерского соотношения между собственным капиталом «Делек Групп» и собственным капиталом «Делек Йезум». Однако бухгалтерское соотношение не обязательно отражает соотношение между экономической стоимостью двух компаний. Соответственно, с началом торгов цена акций пришла к уровню, который отражал оценку стоимости инвесторами. По окончании первого торгового дня акции «Делек Йезум» подскочили примерно на 735% — самый резкий дневной рост, когда-либо зарегистрированный для акции, включенной в индекс ТА-35. Тем не менее, необычный рост не отражал изменение экономической стоимости компании, а в основном разрыв между базовым курсом, установленным на бухгалтерской основе, и ценой, которую рынок приписал ей уже с началом торгов. В этом смысле это в основном анекдот, который учит об ограничениях механизма технического ценообразования. Автор — экономист в хайтек-компании.